中美貨幣政策殊途同歸

中國公布國家外滙儲備在1月份跌破3萬億美元，很多人擔心這表示人民幣滙率會受到衝擊和繼續貶值。雖然中國外滙儲備降至2.9982萬億美元，與歷史高峰2014年6月的3.9900萬億美元相差了四分之一，但比起全球外滙儲備第二位的日本的1.2169萬億美元還是高很多。況且人民幣不是自由的貨幣，追擊無從入手，頂多只是對香港的離岸人民幣滙價CNH做成壓力。

最近出現了一個有趣的現象，在過去數年裏，一直都是離岸人民幣滙率CNH較內地在岸價CNY低水，即離岸價較在岸價弱，表示看淡人民幣的國際投資者以CNH為主要交易市場。自從人民幣滙率在2015年8月11日突然大幅貶值後，CNH的滙率與CNY的低水現象愈拉愈闊。對付海外沽售人民幣的壓力，過往官方的手法是抽升短期人民幣滙率至60%以上，最高曾達100%，提高了沽空人民幣的成本及發放護市的訊號後，CNH的滙率便會迅速升值，甚至強於CNY的滙價。

CNH強於CNY原因有二

本周CNH的滙率強於CNY達0.6%以上，是過去3年來的首次，這是否意味着海外投資者改變對人民幣看淡的想法，以至是人民幣滙價觸底的訊號呢？

我的看法是人民幣依然會緩慢貶值，觸底之說言之尚早。CNH（6.839）之所以強於CNY（6.8860），主要是兩個因素，一是在離岸市場沽空人民幣的風險太高，隨時被挾息而令成本大升，最終得不償失。二是CNY滙率反映的是內地個人和企業的結滙行為，尤其是在年初這段時候。大家都知道內地民眾非常關注人民幣貶值的趨勢，因為會導致他們手上的人民幣購買力萎縮。可是人民幣經歷一輪又一輪的貶值時，政府亦有外幣管制措施，結滙成了一件困難的事情，因此為防止情況愈來愈差，個人和企業必會藉着年初時大舉結滙，結果是CNY滙率下跌的幅度大於CNH。

向市場釋出緊縮訊息

在滙率的問題上，美元與人民幣的關係是此消彼長，升升跌跌。原來在貨幣政策的取態上，人民銀行和美聯儲的緊縮方向竟是不謀而合的。聯儲局自2015年12月及2016年12月兩次加息後，聯邦基金利率由0.25%調升至0.75%，如果今年落實加息3次的預期，將會上升至1.5%。雖然以歷史利率水平來衡量，1.5%仍然是相對低的水平，但息差的力量已令市場對美元滙價看高一線。年初以來，人民銀行以提高逆向回購利率0.1%，來表示內地的貨幣政策也是走向緊縮的。

過去幾年人民銀行的政策取向都是偏向寬鬆的，這點可由內地銀行不斷擴張的借貸規模可見一斑，估計1月份的銀行新增借貸規模達到2.5萬億人民幣，將會是歷史新高。銀行放水是向現實低頭，不然企業違約和消費萎縮令經濟環境更嚴峻，但無止境地放水也不是辦法。現在透過貨幣政策向市場作出提示，繼美國之後，中國國內的資金成本也會上升。