優異長線表現不反映未來

投資者喜歡追逐表現。但Morningstar和其他研究均指出，優異的長線表現紀錄並不能預測未來表現。許多投資者都曾親身體驗此教訓，這亦是愈來愈多人採用指數策略包括策略性啤打基金的原因。策略性啤打基金嘗試提供費用較低、更透明和涉足歷史上與表現有正面關係因子的投資機會。但到底這些表現優勢是否可持續？還是投資者只是無甚意義地追逐表現？這是Rob Arnott和其Research Affiliates團隊在近日文章《How Can ‘Smart Beta’ Go Horribly Wrong?》（聰明啤打怎會出現大錯？）及《To Win with ‘Smart Beta’ Ask if the Price is Right.》（要以聰明啤打獲利，先問其價格是否合理）探討的問題。

在這些文章中，Arnott和其他作者認為，當一個因子跑贏大市並得到投資者的注意，往往會變得更昂貴，亦因此不可能持續表現出色。同樣道理，任何因子亦不可能持續跑輸。換句話說，估值是非常重要，考慮每個因子的估值有助我們對因子的未來回報有合理期望。Arnott和他的團隊更大膽斷言，在過去50年，大部分低啤打和總盈利因子產生的回報溢價都是源於估值上升，因此不太可能持續。（惟事實上，這些因子在扣除估值變化後仍能夠提供不錯的風險調整後回報。）

考慮估值助設定合理期望

Research Affiliates團隊從1967年至2016年3月的數據發現，當價值型股票比增長型股票便宜，前者在未來5年有較大機會跑贏後者。他們發現小型股票、低流動性證券、投資、毛利率因子的未來表現和估值亦有類似的關係。動能的估值和未來表現的長線關係較短線關係弱，原因是動能策略的周轉率較高，現在的投資組合和未來的投資組合未必很相似。

研究發現低啤打因子的估值和未來表現並沒有顯著關係。他們認為這是因為低啤打的估值相對於歷史已經相當高，而且還未恢復到平均值，造成一個關鍵的潛在風險。作者又提醒讀者，截至2016年3月，高股息率、毛利率、投資和動能等因子的估值亦處於相對歷史高的水平。價值是唯一看起來特別便宜的因子。

不應以估值價差捕捉因子

雖然估值非常關鍵（至少對低周轉率的投資組合而言），投資者並不應以估值價差捕捉因子，除非這些價差是非常極端的。因素估值和未來表現之間的關係存在很多雜音，亦可能會被如科網股泡沫等極端事件扭曲。正如AQR的Cliff Asness在其文章《The Siren Song of Factor Timing》（捕捉因子的警號）指出，以估值訊號捕捉時機的成功率取決於估值因子本身。（Arnott認為這種效應不能完全解釋逆向捕捉時機的成功。）Asness認為──而我亦同意──以估值捕捉時機將令投資組合集中在較便宜的策略，減低多樣性，繼而令波動性增加。

極端事件可扭曲未來表現

為了進一步探討因子估值與未來表現之間的關係，我亦進行了一個類似Research Affiliates的研究。研究採用的因子指數都是投資者可以透過ETF接觸到的。我以【表1】列出的兩個指數的表現和估值價差分析各因子的情況。

我與Research Affiliates的研究方法相似：首先計算上表中第一個指數相對於第二個指數的估值比例，並追蹤兩個指數在隨後5年的表現差異。接着我將指數的5年表現差異回饋，對比測試始初時的估值。我分別以市賬率和市盈率進行分析，並把結果放在【表2】。

一如Research Affiliates研究的結果，當小型股票和價值型股票較大型股票和增長型股票便宜，它們傾向在接下來的5年有較佳表現，但這種關係的強度只屬一般。這些回饋的r平方值反映，5年後的回報分散中有有多少百分比可以由始初估值解釋。譬如，小型價值因子市賬率的r平方值為0.33，大型價值因子市盈率的r平方值為0.53，分別是測試中最小及最大的r平方值，代表測試始初時的估值可以解釋33%至53%的5年後回報分散。也就是說，這個簡單的模型並不能解釋所有關於因子未來表現的事情。我還想特別指出，科網股泡沫對因子估值與未來表現的關係有非常顯著的影響。

在本文的第二部分，我們會繼續探討捕捉因子策略時機的可能性。

（二之一）

作者為Morningstar被動型基金研究分析員Alex Bryan