四大觀點談ETF（一）

我們早前於9月7日至9日在芝加哥舉行為期3天的第七屆Morningstar ETF會議。這次盛會吸引了700多名顧問、策略分析師、盡職審查分析師、ETF供應商，以及大量其他業內人士參與。歷屆Morningstar ETF會議並非宣傳活動，亦非簡單介紹產品的各項特點，而是由分析師精心制定每年的議程，滙聚行內傑出人物，共同探討投資者面對的重要問題，並就應用ETF於實踐的方式給予務實建議。我認為今年的會議是歷年之最。在此，我就本次活動分享4項得着。

市場並非欣欣向榮

嘉信理財（Charles Schwab）的首席投資策略分析師Liz Ann Sonders在今年的會議上致開幕辭。她探討了美國經濟的當前狀態，並發表對未來方向及其對全球市場影響的看法。Sonders首先分享的是鄧普頓爵士（Sir John Templeton）有關市場周期性質的名言：「牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在狂喜中死亡（Bull markets are born on pessimism, grow on skepticism, mature on optimism and die on euphoria）」，我個人深表贊同。

我們現時位於當前周期的什麼位置？Sonders相信美國市場進入樂觀階段，在恐慌與紓緩之間擺動，但強調絕非欣欣向榮。其團隊對美國截至9月初的股票評級為「中性」，意味着維持當前配置，同時在恐慌性拋售時增持。

至於美國市場的前景，Sonders表示，「對於股市而言，好轉或惡化的分界更重於好壞之分。」Sonders認為美國領先經濟指標預示改善，惟步伐緩慢，尤其是諮商會經濟領先指數（Conference Board Leading Economic Index）尚未反彈至金融危機前的高位。而在以往的衰退之前，該指數曾試探及超越之前的最高水平。預示美國經濟或仍有空間。

經濟復甦有所減弱

對於當前經濟的壞消息，即是市場的好消息，Sonders為這種「真知灼見」感到無奈。眾多投資者認為經濟的不利消息意味着聯儲局將持續向市場注入資金。她提醒投資者需要謹記，壞消息及好消息本身的性質依然不會改變。整體而言，她表示當前的經濟復甦相較之前有所減弱，其主要原因為過去數十年過度利用借貸。根據Sonders的觀點，更多債務意味着更少增長。

在Sonders看來，美國股市估值並非過高或過低。考慮到現行利率及最近油價大跌拖累能源業盈利，股市估值介於公允及略微偏高之間。Sonders認為美國市場有望「走高」，但路途並不平坦。

我不認為當前市場情緒極為樂觀，但亦不認同驅動當前牛市處於歷史第二高的動力進入最後階段。牛市不會在末段階段結束。如果這樣，當前的牛市是否壽終正寢？

兩大類型投資陣營

AQR負責人Ronen Israel分享其於「事實、虛構、價值及動能投資」論文（聯合著作）中的觀察。Israel聲稱投資者可大致分為兩類：從眾型（動能投資者）及逆向投資者（價值投資者）。他指出，兩大陣營均認為自己相對另一方具有優勢。為此，雙方往往巧詞善辯混淆視聽。以下是Israel為觀眾撥開雲霧，呈現更值得留意的事實與虛構，連同我本人的見解。

事實：價值可以多種方式衡量，以多個變量綜合衡量最佳
利用單一指標衡量價值意味着風險。其中的主要風險是特定的價值指標可能廣為使用，以至於毫無用處。其餘風險則更為技術性。會計準則不停變換，上市公司的財務呈列方式（債務融資的股份回購）亦是如此。多個價值指標的分散可抵禦這些風險。留意利用多重價值指標分析出相對便宜股份之基金。

虛構：價值基於規則，周轉率低，所以屬於被動策略
所有價值指標基於規則，多數周轉率低。我認同Israel等的觀點，這並不意味着價值投資屬於被動策略。如之前的文章「策略性啤打ETF指南」，策略性啤打（我們認為屬於ETF追踪價值導向指數系列）為新的主動管理形式。此主動投資組合構建不同於傳統主動管理，因為其設計方式（其主動性因子與基金指數融合）及被動持續實施（一旦制定規則，不可持續酌情決定）有別於傳統做法。因此，了解你對基金設定的主動性因子性質以及如何設定指數建構至為關鍵！

此前我曾經比喻價值與動能為花生醬與啫喱。儘管兩大陣營的歷史似乎顯示二者的差異不可調和，然而這些差異令兩種方法成為絕配。動能波動時價值跟隨起伏，反之亦然。如之前在「關於多因子ETF」文章所述，將低關聯性的因子放置在同一個投資組合，較單獨持有更可緩解周期性，因此可減少不良行為的風險。

（二之一）