人口變化推動債券投資

筆者最近留意到一則新聞，說香港人雖然生活緊張，但平均壽命卻愈來愈長，而且更超越了一向被視為長壽國家的日本。據日本厚生勞動省的最新報告，香港男女去年平均壽命分別長達81.24歲及87.32歲，較日本男女去年平均壽命80.79歲及87.05歲更長。

統計學上有一種叫「人口懸崖」（Demographic Cliff）的說法，指年輕勞動人口與年長人口的比例下跌。上世紀嬰兒潮世代都進入退休之年，由於勞動人口儲蓄傾向增加，年長人口卻只會減少儲蓄，人口懸崖趨勢意味着儲蓄需求下降的情況更明顯，推高環球中性利率的水平。

不過，這種分析根據傳統撫養比率（Dependency Ratio）而定的年齡作分水嶺，比較65歲以上為長者及65歲以下為勞動人口的比例，從而判斷人口是否老齡化，卻忽略了人口日趨長壽的現實。

傳統數據錯判人口形勢

以德國為例，1950年的撫養比率僅為10，到2010年已升至30.6，但數字上升的一大原因，是醫學發展令人越趨長壽。另一方面，符合勞動年齡的人口當中，部分並無參與勞動市場，如學生、失業人口、主婦、提早退休人士等，因此單以65歲區分兩類人口，未能反映實況。

筆者公司的經濟研究團隊就此提出利用改良版的退休撫養比率，即包括長者、殘疾人士等年金領取者與在職人口的比例。綜觀各地退休撫養比率，會發現人口結構對比率高低的影響輕微，例如日本被視為老化嚴重的國家，但其退休撫養比率原來和年輕經濟體羅馬尼亞相近，反而各國經濟政策與勞動市場狀況才具決定性的影響。

退休人口依賴比例上升，因而推升中性利率的說法豈非成立嗎？實情似乎剛好相反。

以美國長者為例，特別是高收入一群，仍留於職場打拼的大有人在，由於長壽全球化，他們的儲蓄不減反加，目的是要應付退休後的支出需要。

類似的趨勢出現於各主要經濟體，而這些高收入長者的力量龐大，佔全球儲蓄的比重上升，因此人口老齡化反而利好儲蓄需求。

環球儲蓄需求越趨旺盛

如此推算，環球儲蓄需求高企可能壓低中性利率。研究分析，八十年代至今令環球實質利率下跌450點子的原因，高達300點子的跌幅是源自儲蓄需求增加，及投資需求減少的長期趨勢，以前者影響力較大。

儲蓄需求旺盛背後有兩大原因，一是負值時間偏好率（Negative Time Preference），人均壽命延長，人們更看重未來退休時的生活，傾向延遲消費；二是新興國家轉變，近年中國經歷低增長，俄羅斯及巴西甚至陷入衰退，入口大減造成貿易順差。加上中國不斷出現資金外流的情況，在國內的老化問題嚴重下，也傾向提升儲蓄需求。

故此，預料全球中性利率未來10年仍然低企，美國市場利率也難以大升，但美國嬰兒潮一代陸續退休，會否對債券需求形成壓力？

年紀較大的投資者普遍會為投資組合降低風險，減少股票比重，並轉投提供固定收益的資產，尤其是60歲以上的人口。再者，美國不同收入水平的人的財富累積時間表有明顯分野，收入最低的階層傾向在50歲起便出售資產，反觀收入最高的階層在80歲前仍會繼續豐富個人資產組合，其後才慢慢提取，並會透過投資收益來支持退休生活消費。

更重要是，單單是最高收入的10%人士，便已持有美國家庭資產80%，他們對固定收益資產的偏好，將不但令債券的需求不會因退休而減少，相反會持續增加10至20年，長遠應有利債券市場發展。