ETF | 2016-06-30 05:00

Ben Johnson

市場失效機會微 人為偏差獲利

我早前在Morningstar投資會議的場內訪問了AQR(Applied Quantitative Research)的共同創辦人和首席投資總裁Cliff Asness。或許不是很多人知道，Asness曾經有兩年是「有效市場假說之父」Eugene Fama教授的助教，Fama更是Asness的論文導師。

不過，Asness開宗明義就說自己對理論持中立態度。「Gene有時候會對理論抱有很極端的態度，不過，即使我比他更傾向於市場是不具效率的，他仍然是我的投資偶像之一。」Asness指出，Fama的心態是開放的，亦會承認市場並不是完全有效的。「因為那是一個非常極端的假設。我相信較公平的說法，是他認為市場有效的程度比我認為的高，而我亦相信市場比一般的主動投資者以為的更有效率。我認為，行為偏差是影響市場效率的重要因素。價值、勢頭等因子可以存在於有效市場，但行為偏差也同樣是箇中原因。」

「我不是完全反對理論。但投資者的行為偏差，尤其是經過如科網股爆破、環球金融危機等事件後，的確令我漸漸對有效市場的說法持有中立的看法。市場在大部分時間有少許效率，只有很少時間會有非常高的效率。」他認為，人們過度使用「泡沫」一詞，他們習慣隨便用「泡沫」形容他們不喜歡的東西。「我則認為，泡沫只會在每數十年發生一次，但他們的確會發生。」

Asness公司的名稱AQR(Applied Quantitative Research)，意即應用定量研究，其團隊會以壓力測試辨識低效率的市場，當中會發現，一些低效市場是可圖利的，另一些則不怎樣。到底哪些是我們可以嘗試透過其圖利的？當中又會遇到甚麼障礙或阻力？

Asness認為，投資者應該就自己對不同事宜的信心程度而作相應比例的投資。也就是說，如果有一項投資，在考慮過如數據挖掘、實施難處等種種問題後，你仍有少許信心它能夠帶來實質回報的，你就應該投資少量資金於此。另一種是你有較大信心的，這種投資往往要花上更多時間。第一個例子是價值投資法，第二個是勢頭投資，第三是某種形式的利差交易——投資者會因為等待而獲得報酬。但利差交易並不是太適用於股票投資，因其效果與價值投資法大致上非常相似。而在其他市場，無論是貨幣、債券或商品期貨，兩者則有明顯分別。

最後是一種叫低風險質量的東西。「如果這是免費的特質，肯定是所有投資者都會希望擁有的：第一這與盈利能力有關，第二是低風險，我們傾向以市場啤打量度風險。」

在為投資者建設一個涵蓋這些因素的投資組合時，Asness會盡可能分散投資。「你未必可以時常這樣做，因為有些投資者只相信一種風格，他們或只希望投資於美國股票的價值或勢頭。我們認為在長遠來說，這是有可能取得勝利的。因此在費用水平合理的條件下，我們樂意替投資者這樣做。」

對限制較少的投資者，Asness會建議他們，建構一個涉足不同特質類別的投資組合。如果是一個更大膽投資者，接受Asness隨時進行長倉或短倉策略的，那Asness就可以從環球50個地方、不同的資產類別挑選不同的價值、勢頭、利差或質量防禦溢價。

Asness繼續解釋：「債券市場的實際收益率愈高，價格就愈便宜。孳息曲線愈斜，代表利差市場愈良好。近來表現愈來愈好的資產具備勢頭。而不難想像，防禦性置產就是安全的債券市場，其波幅非常有限的。在所有條件相同之下，我們傾向到處涉足不同特質。」

他提醒，上文所提及的那些特質，沒有一種會在所有時間有好表現。但在不同市場涉足不同因子，整體來說會比不分散投資好。