美元弱勢背後新策略

在過去22年內三個美國加息周期當中，只有在1999年至2000年的加息周期中美元滙價是上升的，在1994年至1995年的加息周期中，美元貿易加權指數（USTW）下跌8%；在2004年至2006年的加息周期中，美元貿易加權指數則下跌9.5%。今次美國聯儲局以「交功課」形式進入加息周期，令美元轉弱的可能性大幅提高，年初至今，美滙指數下跌約5%，筆者相信美元弱勢仍未完結。

加息周期美元多見下跌

1999年至2000年的美國加息周期發生在亞洲金融風暴及俄羅斯國債違約之後，國際間對安全資產非常渴求，當時10年期美國國債孳息率為5.5%，在加息期內上升至6.8%，相當吸引；1999年亦是科網泡沫的築成期，大量資金流進美國納斯特交易所股市，追逐高回報。金融資產天下無敵的同時，美國GDP增長於2000年第二季創17年新高的7.8%。這三個因素將美滙指數推至2001年的歷史高位，不過隨着科網股泡沫爆破，美國經濟衰退，美國累積減息5.5%，美滙於2002年開始作「插水式」下跌。

美國失業率於2003年創9年新高的6.3%後回落，GDP回升至6.9%，美國聯儲局於2004年6月份開始加息，兩年內每次公開市場委員會開會都加息25個基點，聯邦基金利率上升至5.25%，但2006年6月當加息結束時，美元貿易加權指數比2004年6月低9.5%，往後兩年，隨次按危機發酵，美滙再下跌13%。

美元只有相對強勢支持

金融海嘯後，美國實施量寬，托高資產價格，打壓美元滙價，至2011年中美滙再試歷史新低，其後歐債危機似有一發不可收拾之勢，令避險資金大幅走進美元。2013年及2014年日本及歐洲相繼推出量寬及負利率，令美元滙價進一步上升。另一方面，新興市場在中國產能過剩的經濟放緩中受傷，原材料、金屬及能源價格大幅下挫，亦令資金走進美國資產。總結過去4年半的美元強勢，並非「絕對」強勢，而是「相對」強勢，資金並非因美國資產的回報好而走進美國，而是在其他地區回報實在不濟，及其他央行「打貨幣戰」而令美元受惠。

美國剛公布的第一季度GDP增長只得0.5%，第一季企業盈利普遍下跌，美國財政部及聯儲局分別於2月、3月、4月都出招，先在G20會議上令各國同意對滙率「不作競爭性貶值」，聯儲局委員再於3月份聯儲局會議中調低利率預期點陣圖（Dot Plot），4月底美國財政部並且將中國、日本、德國、韓國及台彎列入新的外滙「監控名單」，表示上述各國雖然並無完全滿足美國貿易法中，界定可導致不公平競爭的三個條件，但都滿足兩項，即與美國有顯著貿易順差及擁有實質性經常賬盈餘，只差他們並無作持續單邊外滙干預。以上舉動，反映美國對各國對貨幣戰仍樂此不疲相當反感，開始反擊。

對歐日振需求不予厚望

美國雖然由始至終都否認對美元有任何「政策」，但讀者不要忘記，1985年的「廣場協定」正是由當時的美國財政部長貝克（James Baker）一手策劃，經五大中央銀行聯手沽美元，將美元滙價於3年內壓低40%。雖說今天日本與歐洲都在通縮邊緣，而不會接受再聯手抬高自己國家的貨幣滙價，但應會避免被認為會設法推低歐羅及日圓滙價。

事實上，美國對日本及歐洲的擔心卻甚有基礎，日本的「安倍經濟學」已實施3年，最後都要實施「負利率」趕錢走，試圖打弱日圓滙價，歐洲負利率則已經成了常態，政府們對極度性財策及結構性改革的落實步伐都非常緩慢，美國此刻可能對歐、日重振需求已不再樂觀，不如出招穩着人民幣、抬高油價及商品價格，嘗試令中國及新興市場再負起提高需求的任務。

歐、日滙價再難下跌，亞洲貨幣傾向走強，人民幣滙價平穩將導致資金繼續流向亞洲，尤其是政府已經有具體財政刺激的印度、印尼、泰國及南韓等國家。人民幣沽壓漸消除，中國應可考慮資本賬開放正常化，增加國際投資者信心。