中國境內債券違約風險上升

年初至今，中國境內債券市場已有13家民營和國有企業發生延遲還本付息的情況。我們認為，短期內這會對市場造成負面影響，並很可能增加信用風險溢價，從AAA和AA級信用債券3月底以來出現拋售，致息差擴大20至30個基點便可見端倪。

最近的信用事件發生在4月11日，中國鐵路物資集團有限公司（簡稱「中鐵物資」）宣布，在其總體債務重組時期，暫停價值168億元人民幣的所有國內債券交易。該公司是債務違約中最受矚目的公司，因其是由中央政府監督管理的國有企業（央企），且違約金額顯著高於以往案例。

息差加速差異化

諸如中鐵物資之類的公司發生違約事件並不完全意外。這些公司的業務大多聚焦於鋼鐵、採礦、大宗商品、運輸、造船以及太陽能等面臨嚴重產能過剩的領域，且企業財務管理不佳更令其雪上加霜。然而，由於國有企業傳統上被視為相對安全，並主導境內債券發行，因此近期的事件無疑在短期內會對市場造成負面影響，風險溢價也將隨之上升。與此同時，不同行業之間信用息差加速差異化，甚至同一等級內息差也大有不同。相對於其他防禦型和更為先進的製造業發行人，採礦、鋼鐵和化工等行業的AAA和AA+級債券在2015年11月30日至2016年4月1日期間息差擴闊最多。息差差異化趨勢很可能將在今年進一步擴大，我們重申對中國工業高收益債券以及較弱的非戰略型國企投資級債券保持謹慎的觀點，因其在很大程度上依賴政府的支持。

隨着供應繼續增加但需求下降，境內債券息率或將逐步上升。近期信用事件激增促使監管部門嚴格審查發行人的質素，投資者也要求獲取更高溢價。同時，由於通脹風險升高、經濟增長企穩以及信貸增長優於預期，進一步減息的空間可能有限。

系統性風險可控

我們預期，境內債券的信用息差將自現在的紀錄低位擴大，但這不意味着目前信用事件將會引發系統性風險。相較於15萬億元人民幣的境內債券市場（不含銀行和政府機構債），年初至今出現信用問題的債券金額相對微不足道。除此之外，多數違約的發行人信用級別都在AA+以下，而AA+和以上的發行人佔境內信用債券發行總額的80%。雖然近期信用息差拉寬了20至30個基點，但境內債券息率仍接近歷史低位。舉例來說，境內AA級（相當於高收益評級）3年期債券在2016年4月19日時的息率為3.93%，較2014年初的7.22%低329個基點。我們認為，息率下降有40%歸因於國債息率下跌，另外60%則與信用息差收窄有關。

宏觀角度來看，我們認為中國貨幣政策將保持寬鬆，可能還會減息一次、降準300至500個基點，並可能積極通過短中期便利工具注入資金。鑑於經濟增長放緩導致信用環境惡化，貨幣政策的首要之務是避免系統或地區性金融風險。

當前， AA級債券3年期的信用息差為151個基點，5年期223個基點；AAA級債券3年期的信用息差為88個基點，5年期139個基點。假設這兩個評級的信用息差分別拉闊100和75個基點，國債息率上升40個基點，3年期AA和AAA級債券的融資成本將分別上升至5.3%和4.4%。這或許會導致短期市況震盪，但不至於引發系統性融資風險。

除此之外，政府在協調銀行及其他債權人重組債務方面也扮演更積極主動的角色，以降低負面衝擊。雖然國企債務違約和重組難免造成短期影響，但我們認為長期發展將是正面的，因為此將改善信用風險定價，並增加資金配置的效率，而這對中國結構性改革至為重要。

亞洲股票更吸引

我們認為，BBB和BB級公司的風險調整後價值最佳，尤其是突發違約風險較小且已計入降級風險的（前藍籌公司高收益債券。我們建議投資者對較低的B級商債進行獲利，因其估值已不便宜，而且面臨境內融資緊縮的潛在風險。對於有意購買中國債券投資保本的投資者，我們建議買入中國主權信用違約掉期（CDS）利率曲線的前端，因整體利率曲線呈陡峭化。從CIO資產配置角度來看，相對於亞洲債券，亞洲（日本除外）股票的估值擁有更好的風險調整後回報。