外匯 | 2016-02-29 13:52

陳得能

美國增長減速 美元強勢受限

經過長時間的鋪陳，美聯儲在去年12月會議上決定加息25個基點，這是9年來首次加息。市場的初步反應比較平靜，似乎早已對此瞭然於胸。然而，近期美國經濟數據顯示增長放緩、整體通脹走低，市場參與者開始思考美聯儲是否過早加息。對後續加息的預期因而降溫，有人甚至認為美國經濟有衰退風險，聯儲的下次行動更可能是減息而非加息。

我們認為這是危言聳聽。近年來美國經濟持續回暖，經常被引用的能源行業疲軟、強勢美元帶來挑戰、中國經濟放緩等因素，不大可能把美國經濟再次打回衰退深淵。我們認為最可能發生的情形是，美聯儲將在3月會議上確認，不會像去年12月季度預測規劃（staff projection）所預示的加息4次，但是加息的次數仍然極有可能比目前市場預期的多。當前市場已完全排除今年加息的可能性。從目前市場定價來看，我們預期美元在未來數月將重拾升勢。

儘管如此，我們也認為美元上行空間有限。去年的大部分時間裏，我們維持歐羅／美元下限1.05，以及美元／日圓上限127的預測。當時，我們不排除歐羅／美元跌至平價或者美元／日圓升至130以上的可能性。然而，不要忘記長期公允價值，比如我們測算的購買力平價滙率，基於此我們認為美元強勢必然受限。

這種自然局限似乎阻止了美元兌多數發達國家貨幣進一步走高。然而，美元兌大多數新興市場貨幣升值。這帶來兩方面的後果：1）新興市場的融資成本上升，導致多數新興經濟體增長放緩；2）美國進口成本進一步下降，從而導致美國通脹走低，並使美聯儲繼續加息的必要性下降。總體而言，我們認為美國與歐羅區、日本以及新興市場之間的貨幣政策分歧，很可能已在去年12月美聯儲首次加息前夕達到頂峰。

展望未來，我們認為只有在全球通脹上揚、新興市場貨幣兌美元企穩的情況下，美聯儲才有信心再次提高利率。然而，在全球通脹企穩的情形之下，市場也可能會把關注焦點放在歐洲央行縮減其債券購買計劃、所有採用負利率（一種危險的政策工具）的央行會進一步降低利率的可能性上。有鑑於此，美聯儲與多數其他央行之間的貨幣政策分歧不會日益擴大，而是會逐漸趨於同步。

歐羅未來或將回升

未來數月歐羅／美元下跌的原因不是美聯儲定價更趨合理化，就是歐洲央行進一步寬鬆貨幣政策。去年12月，歐洲央行宣布的寬鬆力度不如其承諾，令市場失望。此後，全球經濟表現疲軟，原油價格大幅下跌，使得歐洲央行實現其通脹目標的可能性大大降低。因此我們預期，3月會議上該行將推出新一輪寬鬆措施，歐羅很可能再度貶值，兌美元或將跌至1.08附近。

然而，考慮到我們對今年內經濟與原油價格的預測，歐羅區通脹率很有可能在年底升至1%。在此情況下，我們認為市場將更加關注歐洲央行量化寬鬆（QE）何時終止，從而使歐羅滙率升至購買力平價附近。目前我們估計歐羅／美元的公允價值為1.26。當歐洲央行縮減QE的議論興起之時，歐羅實際滙率與公允價值之間的缺口很可能會逐漸彌合，我們因此預測到今年底歐羅／美元將升至1.16。