價值投資者的煩惱

價值投資的概念可以追溯到早於1920年代，那是Benjamin Graham和David Dodd開始在哥倫比亞大學講授金融的時候。價值投資的基本原則後來在二人於1934年出版的經典著作《Security Analysis》（證券分析）中發揚光大。有關原則非常簡單：在證券價格低於其內在價值時買入證券，然後耐心等待其市場價格反映其真實價值。或者就像我爺爺曾對我說那樣：「投資很簡單，低買高賣。就是這樣容易。祝你好運！」

理論在學術環境中孕育

價值投資法簡潔而優雅，後來近乎演變成有如投資宗教一樣。許多Graham和Dodd的信徒，包括最為人熟悉的畢非德，都成為史上最成功的投資者之一。儘管二人的理論合符一般人的基本直覺，理論亦不乏追隨者支持，但直到1992年，二人的理論才終於獲得嚴格的研究實證。那一年，Eugene Fama和Kenneth French出版了其開創性的研究《The Cross-Section of Expected Stock Returns》（期望股票回報的橫切面），提出價值溢價的概念。二人發現市賬率低的股票長線傾向跑贏市賬率高的股票。Fama和French證實價值是真實的，而且是重要的，並能夠產生超額回報。然而，他們的理論價值畢竟是由學術環境孕育，並未全面考慮像費用、交易成本和稅項等，在現實中可能影響投資者尋找價值溢價的種種問題。

指數反映溢價確實存在

價值「風格」指數正是這些想法的產物。這些指數本來是為主動式基金經理而設，讓他們以指數為相應風格的基準，後來發展至被指數基金和ETF採用。它們的表現可以反映出在現實世界中價值溢價的存在。由1978年12月29日至2014年12月31日，羅素3000價值指數的年度化表現為每年12.11%，而羅素3000增長指數的年度化表現為每年10.91%。當中1.20%的年度化價值溢價，經過數十年的複合成為了大幅度的財富增加。假設你當初投資1萬元於價值指數，在2015年底那筆資金已滾大至686399.76元；而假設你當初把1萬元投資到增長指數，在2015年底那筆資金則滾大至460932.78——那是49%的差別。很明顯，Graham和Dodd的理論的確方向正確。

實踐價值投資非常困難

價值投資的理論簡單，實踐卻非常困難。價值投資者在現時的環境更特別艱難。【圖1】展示羅素3000價值指數與羅素3000增長指數的相對表現。線向上斜代表價值指數跑贏，線向下斜代表增長指數跑贏。你會發現價值投資在科技泡沫爆破後的6年多時間增長最高，但自從2006年下半年一直下行。從2006年8月8日（圖1中價值指數相對增長達至最高點時）至2015年12月31日，羅素3000增長指數以年度計每年跑贏價值指數3.89個百分點。價值投資者或許已將那本開始殘舊的《Security Analysis》作為門擋，並到亞馬遜訂購Philip Fisher（人稱「增長投資之父」）的《Common Stocks and Uncommon Profits》（普通股票和不普通的回報）。

事實上，有證據顯示在增長指數跑贏多年後，一些投資者開始離棄價值投資了。【圖2】展示自1994年以來，大、中、小規模的價值型、增長型和混合型基金及ETF的12個月資金流向。至2015年中，價值型基金的資金流向走勢轉為負面。或許在價值投資表現欠佳近10年後，價值投資者終於決定棄守。

價值投資由壞習慣推動

價值投資仍然有效。我相信價值投資會一直生效，因為：1）它合乎直覺；2）在我看來，價值投資部分由投資者的壞習慣推動，而投資者的壞習慣會永遠存在。事實上，我認為價值導向基金目前的資金流出現象，正正是投資者的壞習慣所致，而這確保價值溢價還會伴隨投資者很久。

我預計現實中的事態會如此發展：價值投資者難以繼續忍受價值投資的差劣表現，逐漸離棄價值型基金，其他風格的基金價格被推高，直至一天這些新選擇的表現令人失望，投資者再次後悔當時的選擇。價值型基金必然會反彈，而那些「價值」投資者亦會重投價值投資的懷抱。這些追逐表現的投資者往往回報欠佳，但他們亂衝亂撞的行為卻為行為穩定的投資者——也就是真正的價值投資者產生長線回報。請記住：價值投資的概念簡單，但實踐絕不容易。