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ETF | 2016-01-28 05:00

Ben Johnson

價值投資者的煩惱

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價值投資的概念可以追溯到早於1920年代,那是Benjamin Graham和David Dodd開始在哥倫比亞大學講授金融的時候。價值投資的基本原則後來在二人於1934年出版的經典著作《Security Analysis》(證券分析)中發揚光大。有關原則非常簡單:在證券價格低於其內在價值時買入證券,然後耐心等待其市場價格反映其真實價值。或者就像我爺爺曾對我說那樣:「投資很簡單,低買高賣。就是這樣容易。祝你好運!」

理論在學術環境中孕育

價值投資法簡潔而優雅,後來近乎演變成有如投資宗教一樣。許多Graham和Dodd的信徒,包括最為人熟悉的畢非德,都成為史上最成功的投資者之一。儘管二人的理論合符一般人的基本直覺,理論亦不乏追隨者支持,但直到1992年,二人的理論才終於獲得嚴格的研究實證。那一年,Eugene Fama和Kenneth French出版了其開創性的研究《The Cross-Section of Expected Stock Returns》(期望股票回報的橫切面),提出價值溢價的概念。二人發現市賬率低的股票長線傾向跑贏市賬率高的股票。Fama和French證實價值是真實的,而且是重要的,並能夠產生超額回報。然而,他們的理論價值畢竟是由學術環境孕育,並未全面考慮像費用、交易成本和稅項等,在現實中可能影響投資者尋找價值溢價的種種問題。

指數反映溢價確實存在

價值「風格」指數正是這些想法的產物。這些指數本來是為主動式基金經理而設,讓他們以指數為相應風格的基準,後來發展至被指數基金和ETF採用。它們的表現可以反映出在現實世界中價值溢價的存在。由1978年12月29日至2014年12月31日,羅素3000價值指數的年度化表現為每年12.11%,而羅素3000增長指數的年度化表現為每年10.91%。當中1.20%的年度化價值溢價,經過數十年的複合成為了大幅度的財富增加。假設你當初投資1萬元於價值指數,在2015年底那筆資金已滾大至686399.76元;而假設你當初把1萬元投資到增長指數,在2015年底那筆資金則滾大至460932.78——那是49%的差別。很明顯,Graham和Dodd的理論的確方向正確。

實踐價值投資非常困難

價值投資的理論簡單,實踐卻非常困難。價值投資者在現時的環境更特別艱難。【圖1】展示羅素3000價值指數與羅素3000增長指數的相對表現。線向上斜代表價值指數跑贏,線向下斜代表增長指數跑贏。你會發現價值投資在科技泡沫爆破後的6年多時間增長最高,但自從2006年下半年一直下行。從2006年8月8日(圖1中價值指數相對增長達至最高點時)至2015年12月31日,羅素3000增長指數以年度計每年跑贏價值指數3.89個百分點。價值投資者或許已將那本開始殘舊的《Security Analysis》作為門擋,並到亞馬遜訂購Philip Fisher(人稱「增長投資之父」)的《Common Stocks and Uncommon Profits》(普通股票和不普通的回報)。

事實上,有證據顯示在增長指數跑贏多年後,一些投資者開始離棄價值投資了。【圖2】展示自1994年以來,大、中、小規模的價值型、增長型和混合型基金及ETF的12個月資金流向。至2015年中,價值型基金的資金流向走勢轉為負面。或許在價值投資表現欠佳近10年後,價值投資者終於決定棄守。

價值投資由壞習慣推動

價值投資仍然有效。我相信價值投資會一直生效,因為:1)它合乎直覺;2)在我看來,價值投資部分由投資者的壞習慣推動,而投資者的壞習慣會永遠存在。事實上,我認為價值導向基金目前的資金流出現象,正正是投資者的壞習慣所致,而這確保價值溢價還會伴隨投資者很久。

我預計現實中的事態會如此發展:價值投資者難以繼續忍受價值投資的差劣表現,逐漸離棄價值型基金,其他風格的基金價格被推高,直至一天這些新選擇的表現令人失望,投資者再次後悔當時的選擇。價值型基金必然會反彈,而那些「價值」投資者亦會重投價值投資的懷抱。這些追逐表現的投資者往往回報欠佳,但他們亂衝亂撞的行為卻為行為穩定的投資者——也就是真正的價值投資者產生長線回報。請記住:價值投資的概念簡單,但實踐絕不容易。