新興市場企業負債不足為慮

近日，部分分析強調指出新興市場主權擔保企業債務激增。我們在此重申觀點，若撇除中國，自2008年起流入新興市場的大量資金僅令槓桿水平有限度攀升。我們亦相信中國有關當局，尤其是中國人民銀行，有能力防範連鎖效應出現。

近年私人債務有限度攀升

舉例而言，《金融時報》於1月5日刊登的一篇文章指出：「至2015年中為止，新興市場企業已發行估計約值23.7萬億美元的債券，較10年前的5 萬億美元錄得大幅增長，當中約16.7萬億美元由中國企業發行。」我們早前曾就此主題發表有關數字（根據美國商務部工業安全局的數據，並按2015年次季的數據作更新；請參閱【表1】），當中，中國的發行金額與文章所述的完全相同，而所有新興市場的發行金額亦非常接近（即使我們選擇將焦點放在次樣本新興市場之上）。若以國內生產總值（GDP）佔比計，自2007年底以來，中國非金融企業（NFC）信用債券（貸款及債務證券）上升49個百分點，但中國以外的新興市場僅上升9.9個百分點。故此，我們重申觀點，若撇除中國，2008年起受各發達經濟體寬鬆貨幣政策刺激而流入新興市場的大量資金，僅令私人債務有限度攀升。

非金融企業債計算引疑慮

一些分析堅信部分非金融企業的債務是由政府暗中擔保，尤以中國為甚，此意味着政府少報了公共債務的金額。然而，相對於這些經濟體的規模而言，問題其實集中在中國：就算將佔GDP 9.9個百分點的「半主權」非金融企業債務，納入中國以外新興國家所報告的債務中，亦不會改變格局。另外，隱含的負債可能被（略為）高估，因為：1）多個新興市場的非金融企業債務並非完全由政府擔保；2）對一些新興市場而言（例如墨西哥將國有企業 Pemex 發行的債券列入債務佔 GDP 比例的計算之內），將非金融企業債務加入所報告的公共債務，會導致重複計算。

人行有能力防範連鎖效應

最後，市場對中國半主權債務的憂慮正在加深（從政府支持的非金融企業，以至地方當局），我們認為，中國非金融企業債務的增長水平和速度確實值得關注。不過，中國政府處理此情況的能力，釋除市場部分疑慮，其措施包括寬鬆的貨幣政策（降低融資成本）、債務重組（地方政府的債務互換），以及官方可能出手救助（公共債務總額為佔GDP的43.2%，即使按照國際貨幣基金組織的增擴概念（將不在預算内的活動計算在内）來計算，該比例亦僅接近60%）。然而，此領域明顯帶來經濟及財務風險。我們認為，債務重組將成為國有企業改革的重要一環，而此或引發各項信貸事故在2016 年出現。不過，我們相信有關當局，尤其是中國人民銀行，有能力防範連鎖效應出現，因此我們不認為中國的經濟會就此輕易崩潰。