ETF流動性非表面看般簡單

ETF流動性有兩個來源

對初接觸ETF的投資者來說，其中一個最難以掌握的概念，是ETF真實流動性的多面性。ETF是開放式基金，會定期「創造」與「消滅」基金單位以應對不斷變化的供求動態。因此，ETF有兩個不同的流動性來源：創造和消滅基金單位的一手市場，以及如股票般報價和交易的二手市場。

在買賣傳統基金時，投資者通常會與基金公司直接交易。當投資者向基金投入新資金，基金經理就會將資金買入有關證券。同樣地，當淨贖回出現，基金經理就會出售證券或動用所持的現金以滿足贖回要求。關鍵是基金在管理投資組合時，本身必須進入資本市場。此外，無論投資者是購買或出售基金股份，不管他們在一天內的哪個時段落實交易指令，交易所涉及的金額將等於該交易日完結時的相關淨資產值。

投資者與發行商不直接交易

買賣ETF的情況則不盡相同。ETF投資者並不需與基金公司交涉，而是買賣雙方都會進入交易所，在二手市場與其他投資者交易。任何人只要有一個網上交易賬戶，就可以在市場交易時段內買賣任何一隻ETF，一如買賣蘋果公司（AAPL）或美國銀行（BAC）的股票般。與買賣基金不同，ETF投資者並不會與ETF的發行公司直接交易或聯繫。

只有認可參與者（香港稱為參與證券商，participating dealers）才會與ETF公司直接交易。認可參與者一般是ETF發行商合約授權去緊貼追蹤及有效交易其基金的機構投資者或市場莊家，它們是一手市場和二手交易之間的橋樑。認可參與者會與ETF發行商增設和贖回ETF基金單位，即進行一手市場交易。

認可參與者調節溢價與折讓

每日，ETF發行商都會為指定經紀提供一張構成或類似ETF資產組合的證券清單（包括股票數量）。此籃子證券（增設或贖回籃子）與ETF基金單位具同等價值，而且能在實物基礎上進行交易。

當二手市場對某隻ETF出現購買壓力或需求增加，該ETF的市場價格就可能出現溢價，意味它的市價超越基金的淨資產值。由於認可參與者可以將增設籃子的證券直接交換ETF股份，他們於是得到一個套戥機會。他們可以增設新的單位，然後在二手市場上出售，以溢價作為回報。與此同時，ETF的溢價會隨着套戥活動而消失，使基金的單位價格回落至基金淨資產值的水平。相反亦一樣。當一隻ETF出現沽壓，賣家的數目比買家多，ETF的市場價格相對淨資產值（及贖回籃子）就可能出現折讓。在這個情況下，認可參與者就會在二手市場購買折讓的ETF單位，並以此交換ETF發行商（贖回籃子內）的相關證券。接着，認可參與者可以在二手市場出售本來在贖回籃子內的證券（其價值高於本來的ETF股份）以賺取利潤。以上活動令到ETF發行商在市面流通的ETF數量減少，ETF的折讓亦會隨之消失。

二手市場流動性只是幻象

雖然個人投資者並不會參與ETF增設和贖回的過程，但我們必須熟悉這些程序，以真正了解ETF的流動性。其中一個關鍵的要點，是ETF的已發行數目是浮動的，會隨着市場供求而增減。ETF與股票和封閉式基金的分別，是後兩者通常有固定的已發行數目。ETF的增設和贖回特性造成一種獨特的ETF流動性來源。

我們會透過每日成交量和買賣差價判斷股票的流動性，但由於ETF有兩個層面的流動性，二手市場上的每日成交量和買賣差價未必是ETF流動性的良好指標。在判斷ETF的真實流通性時，其成分股票的流通度可能是更重要的因素，因為這將影響認可參與者是否能輕易在資本市場買賣有關證券，以增設或贖回ETF的股份。

我們亦要指出，一隻ETF很可能會有多於一名認可參與者。這種情況會促進競爭，對投資者有利。亦即是說，這些認可參與者並不會安坐等待ETF出現大幅溢價或折讓，或是不斷擘闊買賣差價以圖製造更豐厚的利潤。因為如果他們等待的時間太長，很可能會讓其他認可參與者捷足先登捕捉溢價或折讓，或報上較窄的差價。

投資者愈了解ETF的幕後操作，在二手市場買賣ETF單位就會愈放心。畢竟，這種「隱藏」的流動性是確保ETF能在二手市場有效運作和緊密追蹤其基準的因素。

作者為Morningstar基金策略師John Gabriel