貼近零孳息曲線抑制增長

由2011年底開始便懷疑經濟學家凱恩斯（John Maynard Keynes）其實是格雷欣爵士（Sir Thomas Gresham, 1519-1579）的化身。我當年12月為英國《金融時報》撰寫專欄時，便提到著名「格雷欣法則」的推論結果不只是「劣幣驅逐良幣」，也證明廉價貨幣可能不利市場。正如牛頓物理學被推翻，而愛因斯坦的理論大行其道一樣，一度刺激經濟復甦的貨幣浪潮現在亦無以為繼，令經濟無法擺脫零增長的局面。

一直以來，中央銀行奉行的經濟模型皆以降低孳息率來刺激總體需求，亦令金融市場的資產價格上升，而投資者也對外物色較高風險的投資，以維持較高回報。現時接近零的政策利率及主權債券的負孳息率皆有效推高資產市場價格，支持實際的已發展經濟體。但此政策推行近6年後，卻令實際及名義本地生產總值增長乏力，而最重要的是令企業利潤增長下滑。因此，現在不但應該質疑這些概念模型的成效，更要考慮多年前提出的模型會否損害經濟。

長期零息未必能刺激經濟

上文提出的另一個格雷欣法則推論並非只是「政策失效」或「流動性陷阱」的婉委說法，以上兩個概念皆非常取決於投資者對信貸市場風險增加的觀感，而此因素則會令增加信貸的意欲減少。現時的零息政策效果亦大同小異，因為在零息環境下，不論任何質素的貨幣都會降低增加貸款及造就信貸增長的意欲。

演員威爾･羅傑斯（Will Rogers）曾在經濟大蕭條時期打趣地說，比起金錢的回報，他更擔心能否取回原本的資金。這句簡單的話其實帶出另一重意義：從整體的體系而言，當名義回報接近零、實際回報為負值時，金融體系的正常運作就可能崩潰。

如果債券投資者在當下及數年內相信零息政策將維持「一段長時間」，孳息曲線就會趨平，5年、10年及30年期債券孳息率將會下降，乍看之下似乎有利經濟擴張（降低按揭利率等），而根據過往的經驗，借貸成本下降亦能鼓勵公司及家庭借貸，促進消費，但雷曼事件及日本持續數十年的低迷經濟證明，若長期孳息率貼近零，市場反應將會截然不同。

零息令整體企業利潤收窄

至於低收益主權債券，以及AAA和AA級企業債券方面，格雷欣法則的新推論當然違反常理。如果政府或大型國家銀行可以接近零的利率借貸，理論上要獲利或推動實際經濟增長並非難事。然而，孳息曲線持平及其對各個信貸市場借貸的影響卻更值得留意。若聯邦基金利率和30年期國庫債券的孳息率相同，或商業票據和30年期企業債券的收益率相同，資本主義將無法運作，投資者亦無意作長期投資。

央行的歷史模型忽視了過去25年來，資本主義逐漸步向由金融主導，不再是生產貨品及服務的體系。令金融市場及實質經濟停滯不前的因素不只是債務水平過高、無力償債及流動性陷阱，還有貼近零的名義政策利率、零息會維持「一段長時期」的假設，以及繼而出現的孳息曲線持平。因此銀行的淨利息收益率收窄。若銀行／融資因延長到期日而令邊際利潤收縮（曲線趨平），則整體企業利潤也會收縮。

金融體系正常運作或崩潰

這個新的格雷欣法則推論亦能應用於其他金融為本的商業模型。假如主要持有長年期負債的退休基金及保險公司不能因延長到期日而賺取合理的「價差」，（在零政策利率的情況下）因而無法賺取合理的投資回報以償還未來的債務，則資本主義將會停滯不前，甚至倒退。利潤增長或利潤水平下降，而經濟增長則與日本經濟乏力的情況相似；退休基金開始削減福利金額（近期波多黎各及伊利諾州便面對此危機），令個人可支配收入減少。即使工會也不例外，卡車司機工會擬初步削減50%的退休福利。由於愈來愈多採用定額福利退休計劃的企業被迫增加供款，以支撐資金短缺的基金，令企業利潤可能進一步減少。家庭方面，如孳息曲線趨平令儲蓄回報減少，家庭亦必須增加儲蓄和減少消費。

筆者仍然認為，若短期及長期收益率均貼近零，而孳息曲線亦不適當地趨平，資本主義將會無法發揮作用，利潤增長亦會受阻。當現代金融體系所創造的信貸再無利可圖，就會傾向放緩，並開始抑制整個經濟體的經濟和利潤增長。在接近零息的政策下，各大央行把時間成本化為零，抬高現有的資產價格，但未能為實體經濟創造足夠的新資產。

（二之一）