探討美國利率前景

一如市場預期，美國聯儲局在10月份會議維持貨幣政策不變，但與9月份不同的是，會後聲明未有提及「擔心環球經濟及金融市場發展可能削弱美國經濟增長」等字眼，只表示會繼續注視國際市場的發展，並表明會在12月會議決定是否加息，增添市場對即將加息的揣測。

其實，過去數周以來，市場對於聯儲局何時開始加息（美國聯邦基金利率調高25個基點）的爭論愈趨激烈。有部分人士擔心，如果聯儲局急於加息，將會是嚴重的政策錯誤。而多年來，我們絕少看到市場對聯儲局的政策有這樣激烈的爭論。在此不如先概括有關的爭論，然後再分享我們對美國利率前景的一些看法。

加息與否也有理據支持

根據美國勞工市場目前的狀況，聯儲局啟動加息的理據極具說服力。美國現時失業率為5.1%，處於聯儲局定義的「全民就業」水平，且職位持續穩定增長，我們於早前發表的一項研究亦指出此情況。雖然目前仍然較實際工資增長滯後，預期美國工人的工資增長將可逐漸回升至較正常的水平。勞工市場未見過於緊絀，但正日益趨緊。

然而，很可惜目前仍難作定論，原因是認為不會加息的理據也很有道理。最突出的論據是，最近3年美國核心通脹率一直低於聯儲局的長期目標2%。金融狀況近期趨於緊張，主要是商品價格進一步下跌，降低通脹的預期；而美元進一步上升，可能使政策制定者對核心通脹會否很快回升至2%，並非那麼「合理地有信心」。至於主張再作觀望的人士，則應強調通脹水平偏低，而非股市近期大幅波動，作為支持聯儲局暫緩加息的理據。關注市場波動是一回事，聯儲局會否因此而有所動搖又是另一回事。

何時停止加息更為重要

在考慮所有數據及風險因素後，我們仍然認為12月加息的機會很大。不論我們的看法最終是對還是錯，可以肯定的是，支持及反對加息者的比數相當接近，也許甚或出現會議未能達一致決定的情況。如果聯儲局只輕微加息（可能是12.5而非25個基點），我們也不會感到詫異。兩者都明顯地支持我們的看法：由於全球增長仍然疲弱，當其他大部分中央銀行正在考慮進一步推行寬鬆措施之時，相信這次收緊貨幣政策的過程只會溫和地進行。

無論聯儲局何時決定採取行動，更重要的問題是，利率的上升速度及啟動加息後利率最終的水平如何。換句話說，聯儲局何時停止加息，比何時開始加息更為重要。

美國上一個緊縮周期於2006年結束時，聯邦基金利率在僅僅兩年內由1%上升至5.25%。正如我們在2015年全球經濟及投資展望中提及，是次緊縮周期預期大為不同。事實上，我們不應預期利率會垂直式上升，而是會較緩慢地向上（或會於首兩年低見1%），而且見頂後橫行的水平亦會較部分人士（包括聯儲局）預期的低很多（最終利率水平料為3%或以下）。如果事實證明我們的觀點正確，美國長期利率及債券價格的負面反應將不會如部分投資者擔心般嚴重。

最終利率水平料較以往低

在這次漸進緊縮的過程中，有一段較長時間的停頓觀察期（也許在上調至1%時），會是明智之舉。一方面，這標誌著撤出金融危機時在「緊急情況下」採取的一些政策，另一方面亦可讓聯儲局有機會重新評估其所採用的一些新政策工具的效用，以及在利率由歷史性接近零水平的低位回升後的經濟狀況。最重要的是，這將可確保聯邦基金利率至少在直至2017年全年仍然遠低於通脹水平。全球經濟好轉，確有需要開始加息，但在各國貨幣政策的分歧下，經濟復甦的速度仍不足以承受聯邦基金實際利率處於正數水平。

因此，無論今年底或明年加息，我們應該預期，聯邦基金利率在是次加息周期的最終水平，會遠低於過往的周期，且升幅會較以往更為克制及緩慢。

雖然我們形容這次將會是「溫和地緊縮」的周期，在利率停留於接近零水平達6年之久，我們會視加息為審慎的決定，並予以歡迎。美國一旦決定加息，將再次證明其經濟及國民有強大的復原能力。