重新思考商品期貨投資

分散投資組合的致勝關鍵，是能夠提供類似股票的長期風險調整後回報，但與股票和債券呈負面相關性的資產類別——這是兩名教授Gary Gorton和Geert Rouwenhorst（下稱G&R）在其研究《Facts and Fantasies about Commodity Futures》（譯：關於商品期貨的事實與幻想）的發現。

研究發現從1959年7月至2004年12月期間，投資於一籃子多元化全額抵押商品期貨所賺到的風險溢價，與歷史的股權風險溢價非常相似。此外，作者發現商品期貨的波動性（以標準差衡量）明顯低於股票。根據這項研究，商品期貨的風險調整後回報不僅與股票和債券呈現負面相關性，而且較股票和債券的風險調整後回報高，它們更與意外的通脹呈現正面相關性。

以上的研究發現似乎好得有點偏離現實。研究發布至今已接近10年，我們發現商品期貨的表現在研究發表前後並不盡相同。

商品期貨回報由3部份組成

在這裏，我們先指出幾個可能導致商品期貨在研究前後表現不一的原因。首先，商品期貨在研究期間主要處於逆價差（期貨價格低於現貨價格；backwardation），固商品期貨回報的滾動收益（roll-yield）亦大致處於順風的狀態。第二，研究以3個月國庫券的息率作為無風險利率，當時的國庫券息率水平遠高於今日，嚴重影響抵押品的回報。在1959年7月至2004年12月期間，3個月國庫券的平均利率為5.6%，在八十年代初更升至高達16.3%。在研究發布後至今，3個月國庫券的平均利率為1.34%。而在本人下筆時，利率僅為0.02%，過去5年的平均利息為0.06%。

商品期貨的回報由3部份組成：（1）現貨價格變動；（2）滾動收益；及（3）期貨合約的抵押品回報。雖然可能有不少商品期貨投資者都以為現貨價格變動是最重要的回報來源，惟歷史說明事實並非如此。

事實上，抵押品回報才是最大的回報來源，其次是滾動收益。歷史上，現貨價格是拖累商品期貨整體收益的原因。在一項2008年的研究，領航（Vanguard）檢視標普GSCI指數由1983年至2008年9月30日期間的回報來源，結果發現抵押品收益佔基準年度回報率7.1%中的6.4個百分點，滾動收益為3.3個百分點，而現貨價格則錄得2.6個百分點跌幅（6.4% + 3.3% - 2.6% = 7.1%）。了解商品期貨回報的組成部分及其影響，有助投資者決定是否要增持、減持或繼續持有該資產類別。

風險溢價主導預期回報

自2000年代中期，商品市場主要處於正價差的狀態（contango）。但在G&R研究的45年期間，商品期貨市場則持續處於逆價差的狀態。

根據凱恩斯的正常逆價差理論，我們可以合理假設滾動收益將繼續成為商品期貨總回報的重要成分。由於市場會將可預見的趨勢（如季節）納入期貨價格的考慮因素，固期貨投資者不應視現貨價格為回報來源。正如G&R指出，從定義上來說，未來的現貨價格會偏離預期，正是因為箇中的原因無法預期，而這些偏離最終會互相抵消（除非假設投資者能夠持續成功捕捉時機）。

因此，G&R認為風險溢價才是商品期貨預期回報的最大主導原因。如果目前的期貨價格低於預期的未來現貨價格（逆價差），期貨合約的買方平均來說將獲得風險溢價。相反，如果目前的期貨價格高於預期的未來現貨價格（正價差），風險溢價將由合約的賣方賺到。

正常逆價差理論假設商品生產商會為現貨價格和未來價格的意外偏差進行對沖。也就是說，生產商會出售期貨以鎖定未來價格，作為對沖價格風險的保險。期貨合約的另一方，是要求未來現貨價格會低於目前現貨價格，以賺取風險溢價作為提供保險報酬的投機者。另一項正常逆價差理論的隱含假設，是需要對沖的商品生產者數量高於市場投機者的數目。

大量投資者湧入市場

交易所買賣產品（ETP）的出現擴大了商品投資市場——由過去只有少數基金及養老金投資於早期的期貨指數，變成現時世界各地均有大量的個人和機構投資者。在2000年代中期，即G&R發布其研究的時期，市場湧現大量投機者，商品繼而進入牛市多年，這可能正是正常逆價差（backwardation）理論的轉捩時期。

就在不久以前，基金經理和個人投資者都是主要投資於股票和債券。參與商品市場的是另一個群體：農夫、能源生產商和商品交易套戥者。到了2000年代中期，愈來愈多投資者開始參與商品投資或投機。事實上，在這一段迅速增長的時期，商品市場的月度金融活動經常大幅超越實物生產價值。當時的資金湧入很可能大大影響有關投資回報。

在2005年底，美國上市商品ETP的市場規模只有少於50億美元。而經過5年時間的複式增長後，市場規模已大幅增長至1250億美元。此時，投資者已逐漸學會「正價差」和「逆價差」等名詞，明白到自己應該調整期望。商品ETP的市場規模在2011年8月攀上最高位，期後隨着表現虧損和大量地贖回，規模出現下跌。由高位至今，商品ETP的市場有超過220億美元資金流出。

根據現有數據，我們可以合理假設，市場對商品期貨的投資興趣遠超於實物市場的價值，是因為商品指數投資者只能透過買入期貨合約滿足其長倉需求。這種需求將期貨價格推至高於其預期價格的水平，導致市場持續處於極端正價差的狀態。

如果同一群投資者買入的是存貨及供應有限的實物商品而非期貨，我們就會看到現貨價格飆升。而因為投資者一般會於期貨合約到期日前出售該合約並買入另一份合約，固我們會目睹期貨價格持續超越現貨價格與持倉成本的總和。

根據基本經濟學原理，套戥者應該會加入存儲實物商品，並成為交易的賣方。不過，現實的存倉設施有限，而且價格多受政府監管，因此我們會看見一般用於運輸的油輪會泊在港口作為倉庫這種怪事。如果持有的投資商品超出現有的庫存容量，套戥者並無法完全對沖期貨合約的短倉倉位，讓長倉壓力繼續推高價格至高於市場基本面所預測的價格。

商品期貨吸引力不如往昔

商品期貨市場在近數年出現明顯轉變，也許我們是時候重新評估商品是否適合作為長期投資。商品在過去的幾年表現一般，到底在投資組合加入商品是否仍有助分散投資？最新的相關性數據顯示其功效大概有限。【表1】顯示G&R研究發布前後的10年期相關性數據。

為了量度商品對投資組合的影響，我們建立了一個假設的60/40股債組合【表2】，與另一個類似但持有商品的組合。結果非常明顯：在過去15年，持有商品的投資組合普遍有較低的回報和更大的風險。

在G&R的研究時段，市場正錄得正面滾動收益（roll-yield）和高水平的抵押品回報，與今天的情況大為不同。近年市場的滾動收益急轉直下，而抵押品回報亦跟隨息率跌至近零的水平。此外，相關性在過去數年持續上升，亦減低商品的分散投資作用。因此，除非市場會持續回到「正常逆價差」的狀態，否則商品期貨的吸引力可能不如往昔。

作者為Morningstar基金研究團隊策略師John Gabriel