高收益債券－風險與契機

金融危機過後，直到最近高收益債券皆備受投資者青睞──特別是零售投資者。有經驗的投資者對於債券投資的兩大風險應該不陌生：利率風險與信用風險。即使聯儲局加息在即，但美國經濟表現強勁，可望抑制爆發大量違約事件的風險，不太可能重蹈金融危機時期的覆轍。另一項更須關注的則是流動性風險。俗話說：只有當流動性消失的時候，投資者才能感受到流動性的存在價值。賣方不見得每次都能找到願意出合理價格的買家，因此每當賣方急着退場，市場便會陷於沉重沽壓。

市場情緒致價格超跌

為何高收益債券市場的流動性問題日趨嚴重？

• 金融危機爆發後，全球的銀行持續縮小營運規模。受到新法規的影響──例如美國Dodd-Frank法案，造市者持有特定券種的意願下降，同時在銀行資本結構規範的影響下，經紀自營商持有的債券規模下降，且偏好持有政府公債等高評級債券。即使公司債發行規模大幅增長，但經紀自營商手中的公司債庫存卻創出2009年以來的最低水平。

• 來自零售投資者的熱錢，成為左右高收益債券市場的力量。豐厚的收益與低波動性吸引投資者前仆後繼，但他們卻忘了高收益債券並非在交易所交易，交易起來並不容易。造成高收益債券價格下跌的主因，通常在於欠缺流動性，而非市場波動性。即使基本面投資價值完好如初，市場深度不足加上神經緊張的投資者開始拋售債券，常導致高收益債券沽壓加劇。高收益債券ETF日益受到青睞，吸引愈來愈多的零售投資者，因此未來高收益債券價格恐將更加波動。

• 高收益債券本身就比較容易受到流動性環境的影響。由於高收益債券對特定產業與／或整體經濟的敏感度較高，當市場出現龐大壓力時，高收益債券將變得難以脫手，因此流動性高低成為決定債券價格的原因之一。舉例而言，原油價格下降導致許多能源類高收益債券表現受創，同時令高收益債券市場的交易環境大幅波動。

享豐厚回報要冒風險

2008年金融危機爆發，投資者急欲拋售手中資產，導致高收益與其他低評級債券爆發龐大沽壓。2009年第一季，高收益債券的價格顯示未來一年的隱含違約率為25%，但事後實際的違約率最高僅13%。由此可知，市場情緒再度成為高收益債券價格超跌的主因。很明顯地，要在沽壓爆發之際進場布局，需要有堅定的信心。現在回過頭來看，即使當時實際的違約率確實不低，但當下若勇於進場買入高收益債券，事後便可享有優厚的回報。畢竟，每個危機的背後，都充滿轉機。