人民幣貶值－LTCM最新版

8月11日中國人民銀行將人民幣滙率定價的中間價調低1.86%，接着兩天繼續分別調低1.6%和1.1%，改變了大家對人民幣升值的固有想法。雖然以貨幣市場內各種自由兌換的貨幣波幅來算，3天內貶值4.6%不算特別誇張，但卻令到看好人民幣並參與對沖人民幣升值的期權合約的投資者，蒙受突如其來的損失。筆者想起1998年對沖基金長期資本管理（Long Term Capital Management）滅頂的事件，我們看好人民幣升值與LTCM押注於債券之間的息差，本質是一樣的，誤將假設當作不變的定律。

LTCM高層是頂尖級人士

對沖基金LTCM成立於1994年，專長於透過衍生工具來進行債券息差的套戥。LTCM的10多位高層人士，其中7位擁有博士銜頭，包括前任聯儲局副主席 David W. Mullins Jr.，還有兩位分別是哈佛和麻省理工的教授。最突出的一位是Myron S. Scholes。所有從事金融業尤其是期權交易員，或曾經考CFA的專業人士，必定學過計算衍生工具價值的方程式Black & Scholes，而Myron S. Scholes就是確立這條方程式的兩位學者其中之一。

戰績彪炳也不敵金融風暴

LTCM吸金力十分大。在1998年初，LTCM的資本約48億美元。自1994至1997年，經扣除管理費後，回報分別為19.9%、42.8%、40.8%和17.1%，往績非常突出。LTCM以量子數學的模型，押注於高息債券和美國國庫券的息差收窄，亦買入流動性高的新發行債券，和沽空流動性漸差的二手債券。因為自信心太強，LTCM以50億美元資金，借入1250億美元作投資，槓桿比率20倍，出事前曾持有1萬億美元市值的衍生工具合約。先有1997年亞洲金融風暴，後有1998年俄羅斯突然將盧布貶值及債券違約，新興市場債券和高息債券與國庫券的息差拉闊了而不能收窄，LTCM成為金融風暴的風眼，聯儲局被逼出手收拾殘局。

投資者把假設當作定律

人民幣滙率自1994年的併軌和2005年的滙率改革機制後，一直處於平穩和升值的大趨勢，其間經歷1997年亞洲金融風暴，2007年A股見頂大跌和2008年金融海嘯，人民幣滙率穩如泰山，頂住內部和外來的壓力，而且有人民銀行的金漆招牌，形成人民幣只升不跌的軌跡，內地及香港的投資者對此深信不疑。

人幣中期料將現貶值軌跡

我們就像LTCM，不斷押注於人民幣升值的一方。過去10年，香港市民從未間斷地將港元兌換成人民幣，變成賺息又賺價的穩定收益。一些在內地設廠及有龐大投資的外商，透過人民幣目標可贖回遠期合約（Target Redemption Forward），年期一般一至兩年，對沖人民幣升值的風險。如人民幣滙率不貶值或不低於某個執行價，買家按月收取既定利息（本金乘以滙率差價）；猜錯方向，虧損除了是本金乘以差價外，還須乘上槓桿倍數，一般為兩倍。在任何情況下，投資者應以注碼作為控制風險的不二法門。

筆者相信，人民幣未來兩至三年的總趨勢是緩慢貶值，即每年平均貶值3%至5%。