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宏觀分析 | 2015-08-26 05:00

唐納文(Paul Donovan)

最重要的中國數據-1.6%

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中國決定讓市場力量在決定其貨幣價值時扮演更重要角色,導致金融市場與媒體反應過度。擔心觸發貨幣戰爭、貨幣競貶與通縮的聲音四起,此時,正需要深吸一口氣,開始檢視事實。

人民幣走弱為何要降價

首先也是最重要的是,如果中國的出口商不反映滙率變動的話,人民幣的動向就不會影響其他國家。如果中國的出口商選擇不改變出口商品的美元價格,那麼,中國就不會擁有任何競爭優勢,出口到美國的亞洲出口商也不會面對更大的中國競爭。

為何中國出口商會在人民幣走弱後,仍選擇不更改美元報價?或許是因為他們在今年人民幣兌歐羅走強時也從未提高海外價格。歐洲和美國一樣,都是中國重要的出口市場。如果中國在人民幣走強時沒有加價,那麼何必假設他們會在人民幣走弱時降價?

中國因素佔美通脹很小部分

重點不是人民幣的滙價水平,而是中國出口商如何因應。且讓我們假設出口商會有反映,那麼中國的貿易對(譬如)美國的通脹會有多大影響?

答案是,造成美國通脹的商品與服務中,有1.6%來自中國的經濟活動,其他98.4%的商品與貨物則來自他處。

這裏需要稍微解釋一下。消費者物價指數通貨膨脹的權重,是試着複複製消費者花在各種貨物與服務上的所得比例。

如果我們試着評估油價變動對消費者物價指數的影響,我們可以檢視消費者物價構成因子裏的石油產品權重。比方說,美國通脹籃子裏的供煖燃油(Heating oil)權重約為0.1%。然而,這種作法並未顧及油價會影響電價、電價會影響肥料價格、肥料價格又會影響食物價格的因素。為了解油價變動對美國來說有何意義,我們必須思考油價、肥料價格以及其他價格所代表的意義。

經濟學家提供了解決方案。國內生產總值(GDP)衡量一個經濟體的所得。如果(假設)美國的所有石油消費(包括生產肥料時的用油)約佔GDP的4%,這表示,美國的消費者把4%的所得花在石油消費上。因此,石油很可能影響4%構成美國消費者物價指數的商品和服務。

要計及再出口的部分

前述對石油的分析,也可運用在分析中國的出口上。我們需要知道美國消費者物價指數裏有多少是「中國製造」,包括所有間接效果。

那麼,美國有多少進口來自中國?答案是其GDP的2.8%。2.8%顯然比1.6%高很多。那麼。為什麼衝擊還比較小?

答案是再出口。我總是以蘋果的iPad為範例來說明。

美國從中國進口2.8%的貨物,但這2.8%並非全部都在中國製造。蘋果的iPad是「中國製造」(如其包裝盒上所說),但蘋果iPad的售價中僅有約5%實付給中國的經濟活動、約45%付給美國的蘋果公司,以及韓國拿走8%的元件費用等等。中國必須進口所有中間物品,並包裝在一起,然後出口最終產品。我們必須調整中國對美國的出口比重,刪掉對美國的再出口──進口到中國之後再從中國出口的部分,要互相抵消。

人民幣動向只是小噪音

當我們詳細檢視並做出調整之後,會得出美國花在中國經濟活動上的比重為1.6%。因此,美國消費者物價指數有1.6%受到影響中國經濟活動的因素所影響。

如果你認為1.6%很小,請謹記,美國人的支出多半和中國的經濟活動並無明顯可見關聯性存在。住房是美國消費者物價指數裏的最大部分(超過40%),醫療保健和教育也是指數裏的大項。食物(中國不出口食物)則是另一個重要項目。最後,就算美國人購買真正中國製造的產品,身為消費者,他們還需要支付倉儲、經銷、零售商的經常性開支、店面助理的薪資等等──這些都是國內成本(主要是國內勞動成本)。美國的勞動成本約佔美國消費者物價指數的60%。

因此,有關美國利率方面,聯儲局的經濟學家將會着眼於國內的勞動壓力。中國人民幣的動向只是幾乎注意不到的背景噪音而已。也因此,美國很可能在9月時加息。