深入剖析持有ETP的總費用

尋找費用最低的交易所買賣產品（ETP），並非單單找出費用比率最低的產品。費用比率只是總費用的一部分，而持有ETP的總費用可細分為交易成本和持有成本。

交易成本與持有成本

投資者在某程度上可以控制交易成本——包括經紀佣金、買賣差價和大額交易造成的價格影響等。另一方面，持有成本則主要由ETP保薦人和基金經理掌控。總括來說，持有成本會反映在ETP的相對基準表現上。而費用比率往往是持有ETP總收費中份額最大、最明確及最穩定的部分。

不過，投資者還需要考慮其他因素，包括基金經理的執行落差，以及由證券借貸產生的潛在抵消。量度持有成本很容易，投資者只需要比較ETP與基準指數的表現。相反，量度交易成本就困難得多。

對於會以全額買賣ETP而只承擔小部分基金年度費用比率的短線投資者而言，考慮交易成本可能更為重要。而對於會操作大比例ETP的日均交易量的投資者亦一樣，投資者所需的流動性愈高（以投資次數或規模而言），交易成本佔持有總費用的比例亦愈顯著。

買賣差價是交易成本中主要部分

買賣差價是交易成本的其中一個最大組成部分。買賣差價是投資者願意買入ETP股份的最高價格（買入價）與賣家願意賣出相關股份的最低價格（賣出價）的差額。差額由市場莊家賺取，作為配對買家和賣家的費用。

在評估流動性時，投資者謹記要同時評估ETP本身的流動性（以買賣差價和交易量等條件衡量），以及其基礎資產的流動性（譬如藍籌股的流動性會比銀行貸款高）。總而然之，這些因素都有助於解釋ETP的買賣差價。

Morningstar計算在交易日內每個獨特最佳買賣報價差的等權重平均值。我們可以從數據看見幾個明顯的趨勢。首先，在一般情況下，ETP的資產規模愈大，流動性就愈高。下表顯示1709隻在美國上市ETP的平均買賣差價佔ETP價格的百分比。這裏的數據來自截至2015年6月19日前的30個交易日。在此期間，其中41個資產規模超過100億美元的ETP，其平均買賣差價只有2個點子。當估計ETP的總費用時，由買賣差價產生的成本可以在持有期間攤分。因此，當持有期愈長，買賣差價成本佔總持有費用的重要性就愈低。

我們亦可從數據看到ETP買賣差價和投資組合成分流動性之間的關係。下【表】顯示基金組別的買賣差價中位數。這裏我們選擇中位數而非平均數，是因為許多ETP的資產規模較小，會導致平等加權平均買賣價差向上傾斜（upward skew）。一如所料，相對追蹤流動性低的證券（如債券）的ETP，或追蹤海外市場證券的ETP（而證券與ETP的交易時段很少甚至沒有重疊），追蹤流動性高的證券（如美股）的ETP的買賣差價會較低。

具競爭力的交易成本或更重要

儘管有些ETP的持有成本較高，但如果其交易成本具競爭力，它們還是會比其他ETP更受投資者歡迎。SPDR S&P 500（SPY，在美國上市）就是一個好例子。SPY追蹤標普500指數，費用比率為0.09%。自Vanguard S&P 500 ETF（VOO，在美國上市）在接近5年前成立至今，SPY的回報率為16.95%，較標普500指數落後0.26個百分點，亦分別落後於iShares Core S&P 500（IVV，在美國上市）（0.07%費用比率）和VOO（0.05%）17.12%和17.17%。SPY的持有成本較高，某程度上是基於其單位投資信託結構。

儘管SPY的持有成本高於IVV和VOO，SPY的資產規模佔了3隻ETF總和的63%。雖然SPY追蹤基準的效率一般，但其每日交易量高達240億美元，為目前環球交易量最高的上市證券之一。由於流動性巨大，SPY的買賣差價只有半個點子，水平較任何其他ETP都要低，以10萬美元的交易計，買賣差價就只是4美元。而在截至6月19日的30日內，IVV的平均買賣差價為1個點子，VOO的平均買賣差價則為1.1個點子。

對於會在短時間操作大量金額的交易員而言，當考慮持有總成本時，SPY交易成本偏低的好處大於其持有成本偏高的壞處，然而，IVV在近年的交易成本亦下降。雖然VOO的交易成本為3隻基金中最高，但它的持有成本最低，對長線投資者而言是最便宜的選擇。下【圖】顯示了這種關係。圖表的計算以500萬美元交易為基礎，總持有成本包括交易成本和持有成本。由於交易成本只會在進行交易時產生，因此當持有期愈短，它們佔總持有費用的比例就愈高。當持有期較長，交易成本就可以在較長的時期內攤分，令持有成本變得相對重要。在所有其他條件相同的情況下，交易的金額愈大，交易成本亦會愈高。圖中的成本為年度化計算，與收費比率一樣，以百分比顯示。以一星期的持有期來說，將成本年度化即代表我們假設，投資者會在一年內每個星期買賣ETF。持有期為26周即代表投資者在一年內只會買賣ETF兩次。

下圖的水平軸為以星期計算的持有期。我們可以看見當持有期愈長，交易成本就會被攤分得更小，因此總成本亦會下降。當持有期短於兩周，SPY是最便宜的選擇。當持有期為兩周至24周，IVV就最便宜。當持有期超過24周，VOO才是最便宜的。從下圖可見，當持有期非常短時，交易成本最高的VOO的持有總成本亦最高。

在流動性的層面上，SPY的領先位置可能會逐漸消失。SPY資產規模佔3隻ETF總和的比例，已由5年前的75%下降至63%。SPY的交易份額亦正以較緩慢的速度下降，5年前，SPY的交易量佔3隻基金總和的98%，現時則為96%。一隻效率較高的ETP是有可能慢慢從一隻更具流動性的ETP奪取市場主導地位的，以SPDR S&P Midcap 400（MDY，在美國上市）及其競爭對手iShares Core S&P Mid-Cap（IJH，在美國上市）為例，在2010年，前者的資產規模和交易量分別為兩隻ETF總和的56%及89%，現在，MDY的資產規模比IJR少，其交易量份額亦跌至83%。在評估ETP時，投資者需要同時考慮交易成本和持有成本。長線投資者應該把重點放在持有成本，而短線投資者則應注重交易成本，並謹記隨着長線投資者傾向持有高效率的ETP時，本來流動性最高的ETP亦可能會流失流動性。

總括而言，要公平地比較持有ETP的總費用，必須同時考慮如買賣差價等交易成本。ETP的流動性和其基礎資產的流動性均會影響的交易成本。短線投資者應更注重交易成本，長線投資者則更應重視持有成本。

作者為Morningstar基金分析員Michael Rawson