A股與經濟背馳長遠前景佳

中國經濟增長放緩，但與股市表現卻有點背馳，令人大惑不解。近年中國經濟持續減慢增長，今年第一季國內生產總值增長幅度比金融危機之前減少超過一半。更甚的是，由於持續面對結構性挑戰，包括人口結構趨勢欠佳、生產力增長減慢，以及國內房地產和製造業明顯出現產能/供應過剩的情況，可能會令經濟增長持續放緩。不過，即使中國近年經濟表現比較疲弱，而且前景受壓，但投資者對中國股票仍感興趣。於2014年11月21日至2015年6月15日期間，上證綜合指數累計已上升105%。然而，當近期經濟出現穩定增長及溫和回升的跡象，A股市場又呈反向表現，於過去兩周下跌近20%。

股票市場表現與國內生產總值增長背道而馳，令人難以理解，但領航過往研究顯示，經濟增長和股市表現兩者之間的關連其實不大。因此，根據增長前景預測股票回報或有誤導之嫌，原因是市場對經濟增長前景的看法早已反映在股價上，因此只有超出預期的增長才有機會刺激股市表現。然而，意料之外的因素往往很難預測。就中國而言，經濟增長放緩或於下半年回穩早已反映在股價上。

小型股估值偏高

相對於其他規模差不多的成熟市場，中國股市使用槓桿和散戶參與的比率較高，都是導致A股市場波動和交投量上升的原因；而估值低、寬鬆政策支持，以及增長和盈利展望較市場預期為佳，均有助推動市場自去年底展開升勢。

事實上，在2014年11月21日人民銀行減息之前，市場早已反映對重大金融風險和經濟硬著陸的憂慮，令估值在低位徘徊，大部分基金因而減持中國股份。然而，自去年政府加推刺激經濟措施並推進結構性改革，例如削減利率和存款準備金率、逐步推出基建項目、放寬房地產政策、向政策銀行注資、推行地方政府債務置換計劃等等，燃起市場參與者對流動性增加、經濟增長和盈利前景改善，以及金融風險降低等的預期。由於持續受到此等因素的支持，投資者預期經濟硬著陸或出現系統性金融危機的機會下降，令風險溢價開始下跌，估值從低位反彈，升至目前的水平。

我們認為，股市上升，部分至少是來自基本因素的支持，但要擔心的是，股市是否已升得過高。所以我們會問，估值是否已升至值得關注的水平？

上證綜合指數估值已見上升，於2015年6月12日升至5166點的高位。其時，上證綜合指數12個月預期估值為20倍，依然低於中長期平均水平，雖然高於部分國家，但過往一直如此。然而，如果將銀行股等大市值股份（其估值較能與環球同儕比較）剔除在外，指數的估值則大為提高至29倍的預測市盈率。如細看中、小型股更令人憂慮，中國創業板（旨在吸引創新和快速增長的企業）市場的估值最近升至大概77倍預測市盈率（歷史市盈率為122倍），而深圳股市估值已升至歷史高位的90%以上，目前估值的吸引力無疑已遠遜於2014底時，市場若干部分（例如小型股）似見泡沫跡象。由於估值處於偏高的水平，對於市場憂慮估值與基本因素並不一致，導致波動性加劇，並不感到意外，過去兩周上證綜合指數便下跌近20%。

落實推行改革利股市

雖然近期股市急跌，但現階段很難推測此一升浪是否結束。經過近日的調整，估值目前已見下跌，上證綜合指數12個月預期估值目前為16.5倍，但以中小型股為主的深圳綜合指數及中國創業板，估值則仍然偏高。短期而言，政府推行寬鬆政策，如於6月27日人行便同時減息及調低存款準備金率，以及家庭資產持續重新分配，或會繼續支持中國股市的表現，而中國資本賬戶或會進一步自由化，料亦繼續提振投資者的興趣。不過，倘若刺激政策措施或經濟和盈利的反彈幅度遜於預期，大市有機會再作調整。

資料來源：Datastream及彭博，截至2015年6月29日。

中長期而言，如政府能夠落實推行結構性改革，成功地平衡經濟增長動力和釋放生產力，基本因素料可追上估值。中國政府的財政和金融改革近期已取得顯著的進展，展望未來，推行國企改革以提升效率及發展混合擁有權計劃，以及透過市場改革促進能源和資源價格及農地市場自由化，均是值得關注。

由於經濟增長與市場表現回報之間的關連不大，加上中國市場和經濟前景存在風險，我們認為長線投資者於投資中國時應著重投資多元化，而不是限於追求與增長相關的市場升幅。中國經濟的增長步伐雖然放慢，但其於全球的地位只會愈來愈重要。投資於中國市場，有助投資者參與中國在全球國內生產總值比重上升的機遇。此外，隨着進入A股市場的途徑增加，意味着有更多機會投資更多於中資公司，包括非國企及現時H股市場並未充分代表的若干市場板塊。由於A股市場與環球其他市場的相關性甚低，環球投資者可以從投資A股市場達到多元化投資的好處。因此，我們重申支持長線投資的看法，建議投資者應持長遠目光，維持多元化投資。

A股與經濟背馳 長遠前景佳

A股與經濟背馳長遠前景佳