宏觀分析 | 2013-01-21 06:11
鄭汪清
1990年代以來的重大金融危機的顯著特點是巨額資金湧入金融領域。目前國際資產頭寸，已經超過全球產出，由全球投資組合配置和再配置引起的資本流動對全球經濟產生深遠影響，因為當前全球大量資本是以短期熱錢而不是長期直接投資的形式流動。
這種通過跨境貿易、投資聯繫以及貨幣和監管套利實現的全球資本自由流動，反過來也可能引發突發性、大規模資本外逃或資本流入，進而導致通貨緊縮或或通貨膨脹。
巨額資本流入可能導致負債過多、外匯風險無法監管及資產泡沫。如果資本流入突然逆轉，風險會被放大數倍。通常大量資本流入趨勢會突然逆轉且迅速發酵，導致金融市場不穩定，波動性加劇。比如，亞洲金融危機期間，資本突然流出使亞洲陷入急劇通縮的深淵，亞洲多數國家的通縮期持續了近10年。2008年發生全球信貸危機後，起初國際資本快速撤出除日本外的亞洲地區，而流向美國資本市場以尋求避險。
這正是新興市場面臨的重大難題。新興市場的資產負債表穩健、利率較高，而且或多或少與美元掛勾的匯率機制提供了緩衝，這些因素使得2008年雷曼兄弟公司倒閉衝擊過後，全球資金迅速回流亞洲，而美歐等主要經濟體央行擴張資產負債表進一步推動了這一過程。
新一波資本流動大潮不幸的是，寬鬆貨幣政策導致的資金氾濫之勢愈演愈烈。日本新首相近期宣布了20萬億日圓的一籃子經濟刺激方案，同時要求日本央行嚴格遵守2%的通膨目標，以對抗通縮。本已資金氾濫的世界將面臨又一次資金海嘯。
就此而言，作為資本流入方，新興市場進行資本管制可能並不是壞主意。新加坡推出自2009年以來第七輪旨在抑制房地產市場過熱的監管措施時，財長尚曼達(Tharman Shanmugaratnam)指，「要面對的現實是，全球和新加坡的利率水平極低，令我們的房地產市場持續升溫」，他也是國際貨幣基金組織(IMF)國際貨幣和金融委員會主席。
就連IMF等過去曾強烈反對進行資本管制的多邊機構，現在也逐漸改變基調。大家越來越認同資本突然急劇增加可能加劇宏觀經濟管理的複雜性，並導致金融風險，因為單靠傳統貨幣政策，無論通過貨幣還是利率手段或者二者兼用，對於解決此類資本流動問題效果可能都不好。
IMF在2010年2月發佈的報告中承認，「在審慎的宏觀經濟政策之外，採用資本管制作為政策工具的一部分，以管理資本流入是合理的做法。即使投資者為繞過這些管制而採取各種辦法，只要這些辦法的成本高於交易的預期報酬，資本管制就仍有效力。」 該報告也發現，採取資本管制措施的國家在最近的信貸危機期間避免了「因金融脆弱性而導致的最壞的成長結果」。
歷史表明，流動性過剩時期內，新興市場可能易受資產繁榮/蕭條周期的影響。在流動性氾濫的時代，新興市場特別是亞洲(日本除外)似乎有可能進行某種形式的資本管制，以防止本可以避免的事情變得不可收拾。