計時炸彈－小心新興市場債券

過去10年，新興市場的負債比率大幅上升，大多數的外來資金都湧入了新興經濟體系的信貸市場，當中只有部分是進入了股票市場。資金助長下，以硬貨幣(通常是美元)計價的新興市場債券規模錄得驚人增長，由10年前的4000億美元左右，大幅升至今時今日的2萬億美元。

寬鬆政策助長新興債市

新興市場的美元企業債券之所以有如此增幅，筆者認為可以追溯至約15年前，當時市場開始掀起一片新興市場熱，金磚四國(即巴西、俄羅斯、印度及中國)更被視為推動全球經濟增長的火車頭，深得投資者喜愛。當時的中國，每年經濟增長達到10%以上，其對商品能源的強大需求，更帶動一眾商品出口國的經濟同步暢旺。

而在2009年金融海嘯之後，以美國聯儲局為首的成熟國家央行，紛紛實行極度寬鬆的貨幣政策，將利率降至歷史新低，游資於是湧到新興市場資產，新興國家得以享有便宜的信貸環境。美元成本低廉，變相鼓勵新興國家的企業借入美元。而在同一時間，以尋找收益為首要任務的國際投資者，對於相對高息的新興市場債券相當感興趣，因為傳統的安全資產如美國國債的收益節節下降，由2000年的6厘左右降至如今的2厘，於是推動了整個新興債市的市場規模大增。

新興市場債券質素下滑

投資者對此市場是否過分樂觀了？由於信貸質素下降，最近三大評級機構都下調了好些新興債券的評級。隨著被下調的企業數目見漸漸增加，企業未來在債券市場只會變得愈來愈難融資，繼而形成惡性循環，增加企業的違約風險。

另一方面，油價大跌，對新興債市而言也是一大打擊，原因是在新興市場美元債券市場中，有超過三成的發債都是能源或相關企業。

未來新興市場債券的質素有可能進一步下降，這或許是由違約率上升所致，也有機會是因為投資者的孖展斬倉而令到債價下挫所致。另一方面，由於全球監管條例愈趨收緊，現時很多投資銀行都大幅減少持有風險資產，結果是新興市場債券在二手市場的流動性大大萎縮。

在外資源源不斷湧入下，新興市場的信貸增長及私營債務比率都因而大升，不幸的是，這也會慢慢削弱經濟的競爭力。舉個例，香港、新加坡及巴西等經濟體的樓價都大幅飆升，通脹壓力增加，工資亦隨之增長，這些經濟的實質滙率都一度錄得升值。而對於香港這類與美元掛鈎的經濟體來說，也要面對強美元帶來的挑戰，不利競爭力，並對金融系統構成一定風險。

小心美國加息的影響

經濟持續好轉的美國，其聯邦利率有望於今年內上調。雖然加息幅度相信不會很大，步伐也傾向緩慢，但到了一定時候，說不定投資者就會因應利率走勢而減持新興市場債券。究竟當加息來臨時，新興市場債券的贖回潮有多嚴重，目前還是未知之數，但投資者最好留意美元的套息交易有何異動。大量資金湧入新興市場債券，可想而知，當中定會出現資金錯配的情況，當一些企業的現金流惡化，或會感到難以還債。

其次，是很多新興市場債券對強美元都非常敏感，尤其是那些外債比率佔GDP較高的國家如巴西、南非、俄羅斯及土耳其等，這些國家的企業屆時或要減少開支及人手，以保留資金作還債之用。

第三，土耳其、巴西、印尼、泰國、馬來西亞及中國等新興經濟體，都正面對家庭債務急升的情況，高負債最終會導致生產力及企業盈利下降。

總括而言，各國央行當初之所以實行量化寬鬆(QE)計劃，本意是刺激實體經濟，但實際上換來的，卻是新興市場倍增的債務，令人始料不及，而且更為市場埋下一個計時炸彈。