當大家提起EBITDA的時候，不少人腦中浮現的可能依然是查理．芒格口中的「bullsh*t earnings」，而畢非德則眉頭一皺，一再提醒世人，折舊是貨真價實的成本，並非會計上的裝飾品。
然而，投資銀行家、私募股權基金和企業財務部門仍然對EBITDA趨之若鶩，特別是在併購交易中，它已經成為一種能夠「調整」的藝術。畢竟，誰不想讓自己的業績看起來更亮眼，讓交易顯得更具吸引力？
KPMG研究了2013至2018年間的1800筆交易，發現EBITDA調整不僅次數增加，金額也水漲船高。這些調整包括會計政策變更、非現金調整，甚至將交易相關支出視為「非經常性運營成本」—— 對於普通私募基金來說，這些費用可能相當「經常性」。
S&P的研究也進一步揭示了EBITDA調整的另一面。他們分析了604宗重大併購和槓桿收購(LBO)交易，發現管理層的EBITDA調整往往過於樂觀，甚至可以說是異想天開。這些交易的EBITDA加回項目(addbacks)佔管理層調整後 EBITDA的30%，而在某些案例中，甚至佔到過去12個月EBITDA的一半以上。結果呢？在交易完成後，95%的公司第一年未能實現盈利預測，第二年仍有84%未達標，而平均偏差高達30%以上。
更令人咋舌的是槓桿率的「幻覺」。S&P的數據顯示，收購前的槓桿率預測與實際結果之間存在驚人的落差。在槓桿收購中，企業的實際槓桿率平均為8.2倍，而交易時的預測僅為3.9倍。這樣的錯誤幅度，足以讓風險管理專家失眠。
更有趣的是，當交易由私募股權基金主導時，錯誤幅度更大。根據S&P的數據，有私募基金支持的交易，在第一年和第二年的平均偏差分別為4.1倍和4.3倍，而沒有私募基金參與的交易，其偏差分別為2.4倍和2.7倍。換句話說，當私募股權基金熱情地向你推銷一筆交易時，可能要多留個心眼，因為他們的樂觀程度遠超正常範圍。
令人不解的是，儘管數據如此明確，私募股權基金和信貸基金依然樂此不疲地參與這場遊戲，而資金配置者和信貸投資人似乎也並未表現出太多擔憂。然而，一旦市場環境轉變，這種盲目信任可能會成為一場昂貴的教訓。畢竟，真相何時才會浮出水面？往往就是當潮水退去時，就能看清誰在裸泳。
徐立言（本欄每逢周一刊出）
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