無論投資技巧如何超卓，幾乎每個人都會在某些時期表現不佳，但對許多投資者來說，經歷了一段頗長時間的捱打期，似乎都是出於以下原因之一：
（一）遵從芒格的建議，將購買好企業的行為發揮到極致，並在快速增長的公司上支付過高的價格，以期找到下一個市場寵兒；
（二）過度拋空或使用過多槓桿，從而使投資組合出現過度的「路徑依賴」，或太低的防守性；
（三）被誘騙購買「價值陷阱」。表面上很便宜，但基本業務面臨根本性挑戰的股票。這導致原本就已經相當便宜的股票不斷變得更便宜，這意味著它從來就沒有真正便宜過。
因此，思考如何最大程度地減少落入這些陷阱，就像思考如何找到優質投資標的一樣重要。畢竟，避免錯誤比尋求卓越更重要。中港股市被認為估值低廉，所以更值得一談如何發現並避免價值陷阱的框架。
對於每個著重基本面的投資者而言，原則上都在尋找「複利者」（compounders），即能夠在很長時間內變得更有價值的企業。當中，有幾種主要方法可以實現這一點。
簡單而言，產生持久複利的一種方法，就是買入一家擁有穩定自由現金流，並將其重新部署到高回報機會中的上市公司。在增長軌跡早期且具有競爭優勢的零售商中，例如沃爾瑪（Walmart）或好市多（Costco），就是將賺取的所有資金再投資於具有良好單位經濟效益並創造巨大價值的新店。
另一種方法是，管理層每年通過股息和股票回購將相當大比例的市值返還給市場。家居裝修用品零售商Lowe's 就是一個很好的例子。該公司保留業務產生的可觀現金（可能為 20-30%），以有吸引力的增量回報（30-40%）再投資，但對其餘現金部分卻無用武之地。由於並非所有資本都可以再投資，因此可以將大量現金返還給股東。Lowe's支付股息，並用多餘的現金回購股票。結果，本來6至8% 的回報率通過股息和股票回購變成14至16% 的回報率的方式。
最後，還有一些資本密集度低的企業，它們可以在不保留任何資本的情況下增長，並將所有利潤返還給股東。一些菸草公司符合這個標準，還有一些資產管理公司（如 Brookfield Asset Management）也符合這個標準。
至於價值陷阱，可以視為某種反複利者。它們表現出與上述企業相反的特徵。具體來說，包括：
（一）企業需要保留利潤的很大一部分，才能維持現有的盈利水平。換句話說，他們在原地踏步或緩慢下沉。
（二）他們在增量投資資本上的回報非常差，甚至為負。這導致企業的保留利潤停滯不前或萎縮。
（三）他們向股東返還過多的資本，沒有適當地再投資於業務，或者承擔過多的槓桿來為不可持續的資本回報計劃提供資金。
打個比喻，對於複利者而言，可以考慮花100萬美元購買一棟公寓樓，它每年產生10萬美元的淨營業收入。租金每年自動上漲3%，而且該建築物的價值也在升值。更幸運的是，類似房產的供應增長在未來將受到限制！每年將部分租金再投資於改善建築物的項目，使建築物更有價值，並允許向新租戶收取更高的租金。剩餘無法投入建築物的現金裝入口袋。這顯然是很棒的事情，而投資這棟公寓樓就具備上了上述的一些複利者的特徵。
試想像一下你再花100萬美元購買另一棟公寓樓。你認為這是執便宜貨，因為幾年前它的估值為175萬美元。它看起來很「便宜」。然而，在擁有它之後，你發現這棟建築物每年需要的維護項目都超過了10萬美元的淨營業收入，因此你需要投入更多的股本或承擔更多的債務來資助這些項目。此外，當嘗試提高租金時，租戶離開，你的空置率上升。城鎮的優勢正在惡化，五年後，在此期間再投資了所有「利潤」後，你意識到該建築物只值 75萬美元。如事者，這是一個價值陷阱。
（注：以上比喻，如與某遺址類同，實屬不幸！）
換個角度來看，用來發現潛在價值陷阱或識別潛在良好企業的框架其實也很簡單但非常有效。首先，試圖回答一個由兩部分組成的簡單問題：企業再投資了多少現金，再投資現金的回報率是多少？要從現金流量表中獲取資訊，因為現金通常不會撒謊，而且比 GAAP 收益或資產負債表數字要難得多。
觀察十年增量，並累計企業從所有來源獲得的現金，包括經營現金流、債務發行和股票發行，然後與通過債務償還、股票回購和股息等的現金流出進行比較。將兩者相加，你就會得到該期間內（來自所有來源）保留的現金總額。
接下來，查看同一時期的累計利潤，以了解再投資佔總營業利潤的百分比。最後，通過查看該期間內營業利潤的變化並除以保留的利潤總額，就可以評估保留資本的增量回報（增量ROIC或I-ROIC）。如果利潤增長了10億美元，並且需要50億美元的保留資本才能產生額外的10億美元，那麼I-ROIC就是20%（10億美元/50億美元）。再投資比率和I-ROIC，結合股東收益率，就大致告訴該業務按每股計算的價值複利了多少。
長期而言，資本回報率低於標準的企業，會為股東毀掉了巨大的價值，或者嚴重落後於其他更廣泛的股票市場。
與價值陷阱相關的主要原因是表面上便宜的起始估值。儘管起始倍數看似「便宜」，但所有企業都未能隨著時間的推移創造價值，而且隨著股東意識到正在發生的事情，股票變得更加便宜。
要說的是，便宜的企業可能是很好的投資，但便宜且好的企業可以非常出色，更重要的是，可以限制下行風險。對投資者來說，這也是一個更具可複製性的過程，而且從長遠來看更容易堅持。理解發生了什麼很容易，理解為什麼會發生，更重要的是，它是否會繼續發生，這需要卓越的判斷和經驗。
為了實現出色回報，投資者需要在表面上昂貴的倍數下持有股票。這對包括許多價值投資者來說並不容易做到。但是，當發現一家以合理價格經營的良好企業，而且該企業繼續執行——以優於保留資本的回報率和/或源於可識別和持續的業務優勢的有吸引力的收益率來衡量——出售的估值通常比你想像的要高。
昨天的價值陷阱可能成為明天的複利者；投資者最好確保他們能夠從第一原理回答這個問題，為什麼未來可能與過去不同。否則，他們很可能會被誘騙購買合理價格的股票，並在幾年後感到遺憾。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每逢周一刊出）
www.facebook.com/hsulylab/
