標普500指數中，已有約86%的上市公司報告了今年第一季度業績。根據 Factset 的數據顯示，標指未來12個月的市盈率（forward 12-month P/E）已升至20.4倍；除了高於過去5年（16.7倍）和10年（15.1倍）的平均值外，也是自2002年4月以來再次高於20倍的水平。而過去20年的記錄高位為2000年9月的23.4倍。
推動了forward P/E上升的原因其實不難理解；於3月23日時，當標指跌至2016年以來的最低點2237.4點時，其 forward P/E只有13.1倍 。但自3月23日以來，標指回升了逾三成；與此同時，預測未來12個月的每股盈利（EPS）卻下降了16.2％。 在“ P”（Price）增加而“ E”（Earnings）下降的情況下，得出的估值倍數自然是向上攀升。
值得留意的是，在過去20年中，未來12個月每股盈利預測（forward 12-month EPS）與標指走勢之間的相關係數（correlation coefficient）高達0.92（1.0為最高，代表正向的線性關係）。 也就是說，盈利與指數理論上是沿相同方向移動。
當下出現這種背馳（股市升、盈利跌）的現象。最老掉牙的解釋，莫過於套用德國投機大師安德烈．科斯托蘭尼（Andre Kostolany）「主人遛狗理論」。他認為，「經濟」和「股市」的關係就像「主人」與「狗」一樣。主人走路時，小狗會在前面跑來跑去。但長遠來看，不管小狗怎麼跑，最後會跟著主人的方向前進。換言之，這種背馳的現象不太可能長時間持續。即要不是指數開始下跌，就是股市未來的盈利將出現回升。
不過，考慮到因新冠狀病毒（COVID-19）對未來盈利估算的不確定（79家標指成份公司已撤回全年的盈利指引），加上聯儲局推出無限量寬（QE）之後，這種相關性真可能已被扭曲或甚至出現「失靈」的情況。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每周逢一、三刊出）
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