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2015年5月27日 筆銘

昔日佳寧 今日漢能

1979至82年的佳寧,其實跟今時今日的漢能薄膜(00566)有不少相似之處。

陳松青在1977年成立了佳寧集團,在1979年以3億元收購上市公司美漢,繼而把佳寧借殼上市。在1980年,陳得「金牌莊家」詹培忠之助,佳寧的股價在短短一年內飆升了十數倍;同時,陳賄賂了裕民財務的職員並取得資金,又把自己「過江龍」的背景遮掩得撲朔迷離,讓人誤以為他的資金取之不盡。數年間,佳寧靠收購合併及炒賣資產迅速壯大,成為了當時股票市場的神話。隨着資產價格在1982年回落,佳寧最終在年底便開始了清盤。

漢能跟佳寧有幾個共通點是值得留意的:①兩者都是借殼上市,避開了正常上市的審查過程;②兩間公司背後都很可能有高手,《金融時報》曾指出漢能臨近收市時經常有不尋常的升幅;③兩者的股價在短時間內持續飆升,吸引不少散戶買入。

股權高度集中

陳松青靠賄賂獲得資金,而按《金融時報》估算,李河君則靠信託產品在兩年內借了35億元人民幣,成本約8.5%至11.5%。漢能的股權高度集中,能借予外資沽空的股份有限,有關人士要奪取漢能的定價權不難;只要推高市值,能夠取得的融資額便愈高,額外的資金就可用來再推高市值,吸引更多散戶進場。要說服人買一隻已經由毫子股升至數元的股票不容易,但是一隻跌了四成半的股票卻反而會有散戶趁低吸納。不過,最終的結果如何,筆者認為the writing is on the wall,而剩下的只是時間問題。

這次漢能基本上是靠太陽能概念及銀彈谷起。漢能絕大部分的銷售都是賣予其母公司,而母公司則以receivables找數,是某些公司谷大銷售額的慣用伎倆。漢能的奇特之處正如鍾樹根所言,是「明張目膽」地賣予母公司,甚至不花太多力氣掩飾。嘉漢林業當年的做法最少是由「授權中介人」把木塊賣予嘉漢,然後再擔任嘉漢的銷售代理把木塊出售予客戶;漢能的關聯交易則在賬目上一目了然,毋須渾水這些專業人士出手,連《金融時報》及老散都對此心知肚明。外資累次沽空不成,是反映李河君要赤裸裸地以銀彈決勝負,乾脆連花招也省略了。

另外,這次的漢能事件帶出了關聯交易的問題。香港有不少上市公司都是家族企業及國企,由單一大股東控制,而小股東的利益未必受保障。

由於關聯交易普遍跟大股東及管理層有關,他們當然會小心翼翼地處理,而對關聯交易「走漏眼」亦是審計師的常見失誤之一。粗略而言,關聯交易大概能分三大類:

一、提供融資

例如為大股東提供貸款,為沒有上市的系內公司提供擔保。

二、谷大賬目

例如並沒有披露與關聯公司的關係,將虧蝕的資產以成本價轉移至SPV當中。

三、轉移財富

例如上市公司高價買入大股東的私人業務,大股東的關聯公司為上市公司提供諮詢及收取顧問費。

監管關聯交易有其難處,例如,當一間公司的獨立非執董通常是大股東找回來,他們到底又能有多獨立?獨立董事是否具相關的專業知識?如果關聯交易涉及到買賣資產(例如礦或某項科技的專利權),股東又能否衡量該資產的價值?核數師在審計過程中又能否找齊關聯交易的各個文件及收據,在賬目上呈現事實的真相?

中國人是否如成龍所言「要管」,筆者不予置評。至於關聯交易,就算不容易,監管機構亦應該好好管一管,保障一下小投資者的利益。 

原文出自5月27日《信報》筆聞集 專欄

 

 

 

 

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