在疫情之前，中國官方的數據顯示，中國經濟多年來穩定增長，按年增速在6.2%至7.5%之間，鮮有比普遍預期偏差超過0.1個百分點。現時這種情況已不復存在。10月19日的數據顯示，2020年第三季中國經濟增長4.9%。雖然數據比普遍預期低0.6個百分點，但相較第二季的3.2%和第一季的-6.8%，增長有所改善。年初迄今為止，全球第二大經濟體中國的整體增長，與2019年3個季度的同期相比僅增長0.7%，約為平常擴張速度的十分之一。
綜觀過去，該整體數據顯示了多個重要但易被忽視的趨勢，其中部分趨勢令人鼓舞，另一些則不然，包括：1）中國工業一直蓬勃發展，每年以8%至9%左右的速度擴張；2）相比之下，第三季整體按年增長僅為4.9%，意味中國服務業仍然停滯不前；3）債務水平正在飆升。2020年至今，家庭債務佔GDP的比例從55.8%上升至61.4%；非金融公司債務從150.3%上升至163.4%，公共部門債務從38.1%上升至44.4%。根據中國國家統計局和中國人民銀行的資料，中國的整體槓桿率已經從244.3%上升至269.2%；4）中國的進口強勁，但出口卻在減弱。
中國像不少地方K型復甦
總體而言，將GDP數據與其他數據結合而言，中國和世界上大部分國家一樣，正經歷K型復甦，即部分情況好轉，而另一部分則陷入困境。如同世界上其他地方，情況好轉的包括那些可以遙距辦公的群體。此外，中國的工業可能較其他地方表現更好，增長速度更接近以往情況。
K型經濟中陷入困境的部分幾乎包括所有其他群體：出口、必須親自到場工作的員工尤其是服務業，以及人口眾多的農民。總體而言，第三季GDP反映了服務業經濟尚未完全恢復正常。
經濟停滯致負債比率上升
債務部分的情況亦令人擔憂。2009年，債務遠低於現時的水平（佔GDP的140%），當時中國鼓勵企業投資資本項目，並在此過程中承擔大量債務，從而推動了經濟騰飛。今次債務上升的原因尚不清楚。中國人民銀行已略微放寬了貸款標準，但在減息方面卻沒有什麼作為。此外，中國的財政刺激力度遠不如世界其他國家【圖1】。債務佔GDP的比例可能增加的原因之一是分母停止擴張，而非分子迅速擴張。與2009年為點燃經濟增長而導致債務飆升不同，現時債務增長速度相當普通，但由於GDP增長已經停滯，比例卻在擴大。
圖1：與歐洲、日本和美國相比，中國的財政支持措施力度不大
總體而言，這為中國經濟帶來隱患。隨着疫情在歐洲和北美的再次爆發，我們完全有理由認為，出口需求最少還將持續疲軟6個月，甚至更長時間。此外，中國國內經濟增長不平衡，而債務上升亦加劇了這種不平衡。但是，全球市場似乎並不太擔憂。或許是因為，商品價格與中國工業展示出了很強的相關性。
人幣續強看能否跨過挑戰
目前，人民幣兌美元及其他大多數新興市場貨幣的表現良好。這可能反映中國比其他大多數國家更早地重新開放經濟，以及許多國家繼續處於經濟困境【圖2】。儘管如此，人民幣能否持續走強可能取決於中國是否有能力在外部需求疲軟、國內服務業仍然受損，以及債務比率飆升的情況下保持增長。此外，如果以史為鑑，中國經濟的任何放緩亦會利淡商品價格，導致投資者逃向美元。相反，中國經濟的持續增長可能會像過去經常出現的情況那樣，提振商品價格和外幣。
圖2：自疫情爆發以來，離岸人民幣相對於其他新興市場貨幣一直保持強勢
Erik Norland
