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ETF | 2019-02-21 05:00

Ben Johnson: 質量是一種增強劑

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質量(Quality)可能是投資領域中最模糊的因子。它沒有公認的定義,也沒有明確共識認為它是一個真正獨立的因子。更重要的是,它缺少了風險一環,即基本的經濟直覺,亦缺乏像價值因子有着可識別的行為因素,以解釋因子的存在和其持久性。在這裏,我將闡述質量是什麼,以及為何質量可能產生或不產生高風險調整回報。

質量定義取決於對象

什麼是質量?這問題的答案取決於問題的對象。資產管理公司和指數供應商用來定義優質股票的共同標準包括:衡量盈利能力的指標(例如毛利率、股本回報率、資本回報率)、穩定性(例如盈餘可變性)、增長率(例如盈利增長或股息增長),以及財務健康(例如債務/股本比率)。一般而言,優質的公司能持續有盈利、不斷增長並擁有穩健的資產負債表。

AQR資產管理公司的Cliff Asness、Andrea Frazzini和Lasse Pedersen在2013年發表了論文《買優不買劣》(Quality Minus Junk),顯示滿足了上述許多標準、符合優質之定義的股票,在美國和全球其他24個股票市場都產生顯着的風險調整回報。他們還發現,投資者願意為這些優質公司的股票支付溢價。不過他們並不知道如何解釋質量回報:

「我們的研究結果為資產定價提出了一個重要難題:我們無法將質量回報與風險連結起來......

......暫時來說,質量回報必定是異常現象,又或是數據挖掘(數據挖掘強大得令人難以置信──包括跨國、規模和時段,包括美國和全球質量與規模的一致性),又或者是尚待識別的風險因子。

因此,雖然我們對質量有一定的了解,但我們仍然面對一個非常重要的問題:為什麼高質素的公司會被錯誤定價,但仍能提供卓越的長期回報?」

畢非德描述最恰當

「以合理的價格購入一家出色的公司,比以出色的價格購入一家合理的公司要好得多。」這句話取自畢非德(Warren Buffett)於1989年給巴郡致股東的信,這是對質量概念的最恰當描述:價格合理的優秀公司。但這投資智慧的核心是估值因素,這讓人感到好奇:質量可以獨立存在嗎?還是價格更重要?

在《買優不買劣》中,Asness和其他作者證明,投資者願意支付優質股票的價格隨時間而變化。他們構建了一個「質量減垃圾」(或稱QMJ)因子投資組合,在大型股和小型股的市場中,買入排名前30%的優質股票,並沽空排名後30%的低質股票,然後研究這些投資組合的表現。他們指出,2000年2月科網泡沫高峰之時,優質股股價處於最便宜的水平,2007年至2009年全球金融危機爆發前,它們也相對便宜。相反,這些股票在市場出現危機時往往價格高昂,因為隨着投資者轉向優質股,它們的價格被推高。

價格更加重要

評估優質股票價格是非常重要的。質量固然很重要,但價格更重要。Research Affiliates的Vitali Kalesnik和Engin Kose在2014年6月的研究報告《點石成金的質量投資法》(The Moneyball of Quality Investing)中提供了關於這主題的歷史課,講述了一個關於優質股票的故事──「Nifty Fifty」:

「在1960年代末和1970年代初,機構投資者迷戀50家大型、穩定以及快速增長的企業,包括通用電氣(GE)、施樂(Xerox)、寶麗來(Polaroid)和IBM等家喻戶曉的公司。它們被統稱為「Nifty Fifty」。由於其強勁的增長紀錄,估值比率對這些股票來說似乎無關緊要;投資者認為估值無論是盈利的50、80甚至是100倍也吸引。1972年底,當標普500指數以20倍的市盈率交易時,Nifty Fifty的市盈率為40倍。其受歡迎程度刺激市場範式由價值投資轉向「不惜代價追求增長」。可悲的是,現實是公司的知名度並不能轉化為投資表現。」

1960年代末和1970年代初期是美國經濟顯著增長的時期。然而,在1973至1974年,標普500指數下跌了39%,一籃子Nifty Fifty股票暴挫47%。至1976年底,廣泛市場重拾信心,標普500指數的投資者等了3年才「見家鄉」,股價回到1973年買入之時水平。Nifty Fifty投資者花了將近10年才彌補損失,他們更從未趕上大市。41年後,1973年的標普500指數投資者比Nifty Fifty投資者多賺23%。

Asness和其他作者也強調價格在他們研究中的重要性。他們的QMJ因子完全基於與價格無關的基本量度指標。作者認為,QMJ可以與質量無關的價值因子結合,在合理價格的質量(quality-at-a-reasonable-price,簡稱QARP)策略中配對運用。他們發現這樣能更有效控制質量,從而提高價值的成效。

質量不能獨立運作

Kalesnik和Kose也認同QARP的概念。他們發現,從1963年7月至2014年1月,優質的美國價值股票相對於低質的美國價值股票,能產生更高的風險調整回報。然而,他們建議對質量作為獨立因素的說法抱持懷疑態度,因為質量因子好像缺乏風險這一環節。

我不相信質量因素能獨立運作。價格很重要,甚至也許比什麼都重要。我認為最好把質量看成一種增強劑,或一種成分。正如小型股的價值效應更為明顯,我相信質量可以放大價值效應帶來的收益。畢竟,以合理的價錢買入優質的公司才有意義。