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宏觀分析 | 2018-02-13 05:00

王良享: 中港股市非牛轉熊

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美股上周回調,相信不會令太多投資者感到意外,原因是美股市盈率已達9年高位,跌市前,標普500的市盈率已是23倍,在這9年的持續升市前,標普500的市盈率只是11倍。從1954年3月至今,標普500市盈率平均為17倍,現在偏高的市盈率除了是因為低息令資金湧入股市,亦因為市場對總統特朗普財政刺激給予「奬勵式」的風險溢價。

大家可還記得,2015年與2016年,八成以上的對沖基金皆跑輸大市,或跑輸傳統基金,原因就是該兩年間,眾多對沖基金都認為美股已經超買,於是大都做空標普500指數,結果是贏了正股但輸了指數。特朗普勝選當日,外電報道有很多對沖基金經理都於慶功宴上中途離場,想必回去指揮「補空倉」行動。從當天至一周前,美股就未見過10%以上的調整。

美債息上升是懲罰

美股要調整當然要有誘因。2月2日美國公布1月份平均時薪比去年同期上升2.9%,創2009年以來最大升幅,美國10年期國債孳息率隨即升穿2.8%,高見2.84%。兩天內,10年期利率上升了0.14%,比半次加息還多。大家現在普遍相信美股大跌是因為薪金大升預示通脹將大升;通脹大升會令美國聯儲局加快加息步伐,短期利率上升,持股成本上升,經濟活動放緩等因素令美股急跌。

筆者認為,美國國債孳息率上升,並非通脹上升或是聯儲局將會大幅加息的預期引致,而是美國政府財政紀律失控的一個懲罰。特朗普為兑現競選承諾,先來一個足以令美國財政赤字短期內攀升至GDP的5%的不平衡減税方案,接着在國情咨文中再承諾一個1.5萬億美元的基建計劃。民主黨搞局,認為當中政府需支出一萬億美元,而非特朗普所說的逾2000億美元,其餘將由私人部門集資。美國國債持有人包括中國、日本,相信都已經憂心忡忡,2001年當標準普爾下調美國主權評級前一年,10年期美國國債孳息率在聯儲局施行量寬買債期間亦曾經大升1.2個百分點至3.7%。本周五年初一,美國將公布去年12月外國央行購美債餘額,可證實此點。

債息料不會持續升

若美債失去重要外國買家,美國國債孳息豈非要無止境地升?筆者曾經說過的牛熊分界(包括美股)的10年期債息3.5%豈非快要觸及,而令美股跌入熊市?非也。原因有二:第一,外國央行不買或減少購買美國國債應該是與美國貿易談判前的䇿略,最終每人各讓一步,美國讓其他央行作外滙干預,令其本幣止升,所得美元再循環至美債當中;第二,去年10月聯儲局停止買債後,商業銀行存放在聯儲局的超額準備金(至2018年1月31日)不錯已下跌1000億美元,但仍有2.07萬億美元,形成債息上升的一個緩衝。

其實通脹若真的漸次上升,對股市不是一個威脅,反而是通脹的預期上升令長期國債孳息率上升時,實現通脹並無上升,那明顯是債券價格超跌了,會引起投資者大幅將股轉債。筆者認為,過去一周的美國股市崩盤,正是衝着這個現象而來。

港股超跌有4原因

美國股市崩盤,大概可由實質利率上升解釋。但香港股市及國內A股膝蓋式反應(Knee-jerkReaction)後反而比美國還跌得多,是否說明港股及中國A股的上升是「没有腳的轎」,根本只是美國股市「動物本能」的伸延,將會從牛轉熊?筆者的答案也是「非也」。

港股在2月5日開始的回吐比美股還深,從2月2日收市至2月9日的一周,恒生指數下跌3094點,即是指數的9.5%,比道指的7.6%跌幅、標普500的7.2%或納指的6.9%都要多,原因有四:美國標普500雖然下跌,但美國州郡政府的退休金持股率一般接近七成,若非經濟衰退,或金融風暴,相信不容易把這些機構性持股震走,香港的退休基金及強積金不可同日而語,旦夕間市場充斥大時代2.0的說法,零售市場爭往逃生門;第二,香港市場真正享受到過去一年「牛市」的活躍投資者並不多,反而是年初穿30000點「開門紅」後見成交增加,因此較多高位持倉;第三,香港的窩輪及牛熊證市場近幾年發展得快,槓桿效應加大了市場波幅,令即日鮮止蝕增加,加劇恒指跌幅;第四,跌市遭逢中央再打壓房市,上周下跌首三名為碧桂園(02007)、中國海外(00688)及華潤置地(01109)。

去年7月中,筆者於此欄撰文指出,港股從牛市二期進入第三期,當時恒指水平為26400點,此浪最高曾見33484點,回吐達56%,短期內需回升至30124點以上站穩,以確定牛三未完。不過,牛二、牛三或熊一,純綷從技術性觀點出發,其實美債息等問題並無在香港發生,香港10年期外滙基金票據孳息率為2%,香港實現通脹1.7%,實質利率仍接近零,並無股轉債的趨勢。

再者,亞洲區整體的企業盈利平均增長去年為18%,遠勝於2011年至2016年的2%複合增長率。今年企業業績才踏入較快期第二年,在經濟循環中,中、港皆處於周期的中段,並無衰退或金融危機的先兆,因此港股此波下跌應屬調整,而非轉勢。