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2015年2月3日

Jeffrey Johnson ETF

Jeffrey Johnson: 比聰明啤打更聰明的投資法?

在全球最大的投資管理市場內,採用市值加權方式的傳統指數工具(包括單位信託基金及交易所買賣基金(「ETF」))早已被視為投資組合中備受歡迎、低成本及多元化的投資工具。然而,近年另類加權指數(統稱「聰明啤打」(Smart Beta))的策略乘勢而起:美國的ETF資產由2004年佔資產總值的7%上升至2014年6月的12% 。亞洲地區對「聰明啤打」的興趣亦開始上升,特別是隨著ETF市場正迅速擴張。

策略側重價值型及小型股

「聰明啤打」策略可理解為規則導向的方案,以市值以外的方式權衡股票。股票指數構建策略各適其適,例子包括:在同一策略內等同各成份股比重;按股息、銷售或盈利等過往會計資訊權衡成份股;以至於依賴波動性等統計數據作為權衡準則。這些策略一般被推廣為較市值加權法更為有效及更為多元化。然而,領航根據以往的研究發現,「聰明啤打」策略往往存在對風格及規模的偏好,有關策略傾向側重於價值型股票及小型股 。我們認為,制定全面的投資方案作出評估才是關鍵。

那麼,投資者到底追求什麼?「跑贏廣泛的市場基準指數」是多數人的看法。然而,除了「跑贏基準」外,我們需要考慮的因素還有更多,當中包括兩個層面:一) 所產生的回報所涉及的風險;二) 回報是真正的額外回報(alpha),還是純粹是風險因素所衍生的回報。

只顧跑贏指數易忽視風險

首先,只顧跑贏指數很容易會忽視風險(標準差)。要說明這點,試想想小型股及價值因素表現優勝,是否僅歸因於它們的風險較大?【圖一】似乎正顯示這情況。美國數據歷史最為悠久,我們利用美國數據圖列不同投資項目的波動性和回報分佈,從中我們看見在一段長時間內出現明顯的線性關係。雖然此等關係可取決於不同時段,而得出的結果亦可能會視乎不同市場,以及屬於短、中或長期而有所差別,但相關模式仍傾向不斷出現。此外,對過去80多年來投資組合管理的實施成本(包括佣金、交易成本及市場影響)進行調整後,投資者可能會合理地預期每項資產及次資產類別所產生的回報,相比於沒有計及成本及其他影響所得出的回報更低 。

第二,值得我們嘗試了解的是,究竟一個策略相對於基準指數的額外回報是否真正經風險調整的額外回報(alpha),或是源自於共同的市場風險因素(beta)。例如,如前所述廣泛的「聰明啤打」策略傾向持有價值型及小型股。如計入市場、規模及回報的價值風險因素後,有人能正確地說明另類加權策略的回報,則當中沒有一種策略經風格調整後之alpha,能持續性並大幅度地異於0。由此可見,他們的表現優於市值加權基準,是源自於在市場內對規模及價值的傾向 。

簡言之,考慮到「聰明啤打」策略是如何構建的話,這些方法最適合被形容為主動式投資策略。原因是,這些方法反映指數供應商的特定觀點,就是主動設計出有別於市值權重的指數,讓參與者可以集體決定投資於指數供應商所選取的偏好特點。這就像傳統的主動管理經理般,按照自己對某些證券跑贏市場潛力的看法,去篩選一籃子證券。

市值加權指數成最佳工具

總結而言,一項指數所選擇的一籃子證券,可以代表對某市場或某個市場板塊的風險與回報特性之一種不偏不倚的看法。領航認為,指數應按照所有可以取得的市場資料決定,根據相關成份股的市值而建立。因此,市值加權指數為投資者提供最能複製整個市場的工具。

對於選擇使用另類加權策略的投資者,值得反思以下數點有關「聰明啤打」的策略:

1. 這些最適合被形容為規則導向的投資策略,是否只聚焦於少數因素;

2. 是否已顯示於長時間內系統式偏向小型股或價值型股票,或兩者;以及

3. 未曾成功捕捉市場無效,或未能在經風險調整的基礎上長時間表現優勝

儘管有關這些偏向的長期優點之爭論依然持續,但領航相信重訂傳統市值主導指數的比重,並不代表指數投資的新模式,更遑論是更好(或「更聰明」)的投資方法。

Jeffrey Johnson

領航

亞太區投資策略及研究部主管

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