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2014年12月1日

陳致強 宏觀分析

美元強勢持續 日本須實行改革

自今年7月初以來,美匯指數已上升了9%,成為表現最佳的主要貨幣。美元強勢持續,已成為市場共識,持美元長倉更很可能是目前最熱門的交易之一。

在金融市場中,與共識「跟車太貼」,往往會有危險。但大家別忘記,外匯市場的周期一向頗長,勢頭一旦成立,往往要以年度計才會轉勢。而且,美元走強的背後確實有合理原因。

首先,美國經濟增長較全球很多地方都要高,相對成熟市場如歐羅區及日本尤為亮麗。美國聯儲局甚有機會於明年中加息,雖然加息步伐料會相當緩慢,但重要性不可低估,因為美國展開加息周期的同時,其實在多個地方仍然維持低息政策。

其次,是聯儲局已結束歷史性的量化寬鬆(QE)措施,但日本央行則剛公布新一輪擴大量寬的計劃,而歐羅區亦同樣在擴張其資產負債表,主要央行的貨幣政策分道揚鑣,簡單而言,美國收水而歐日揼水,將主導美元繼續升值。

第三,由於美國的入口能源大減,較2005年跌了60%,該國的經常帳赤字因而有縮減之勢,這亦有助美元保持強勢。

日圓大跌 引發區內貶值潮

日本央行矢志以量化寬鬆刺激經濟,筆者相信,日圓貶值將持續,兌美元貶至120已不遠矣。另一方面,弱日圓更為亞洲區內的新興國家帶來一定壓力,尤其不利依重出口的經濟體。商品價格下跌和近來的貿易條款協議,或更會對資源豐富的國家帶來沉重打擊。

面對經濟前景不明朗、增長放緩,亞洲多國很可能會追隨日本的步伐,透過貨幣貶值刺激出口。舉個例,印度盧比兌美元再跌至今年2月的低位、韓圜觸及逾兩年低位、馬來西亞令吉更創4年新低。相對而言,人民幣的走勢已經最強韌,但潛在上升空間顯然不及往昔,而如果日圓進一步貶值,人民幣面對的下行壓力將會更大。

日本經濟意外地連續兩季度萎縮,即是再陷技術性衰退,質疑「安倍經濟學」的聲音此起彼落。日相安倍的三支箭,包括以貨幣政策刺激通脹、以財政政策及結構改革刺激增長,希望藉此扭轉過去多年來長期通縮及衰退的噩運。

無可否認,安倍的第一支箭頗為成功,在日本央行大舉買債下,日圓已跌至7年低位,通脹亦再重臨。不過若然計入早前施行的上調銷售稅,實際上物價的升幅其實少於預期。上調銷售稅更成為經濟一大包袱,被指是再陷衰退的元兇。

日本的實際工資增長持續下降,在過去兩季的消費市道更是了無起色。與此同時,弱貨幣雖可刺激出口,但該國的經常帳盈餘卻錄得赤字。即使撇除了燃料入口的影響,日本的貿易數字亦然令人失望。面對種種困難,安倍決定提前舉行大選,以求推遲下一輪銷售稅之上調。

日本是個成熟經濟體,人口問題嚴重,一方面人均年齡愈來愈大,另外,出生率偏低,更令該國面對人口遞減的威脅。目前日本的勞動力以每年1.5%的速度下降,如何長期保持經濟活力,是政府最感頭痛的難題。安倍政府鼓勵女性加入職場,以增加勞動力,但成效相信不會顯著,因目前日本女性已佔整個勞動市場人口的50%,水平與歐洲其實差不多。

一直以來,日本都不太歡迎外國人才加入競爭,日本的關稅水平比其他大多數成熟的國家都要高,便是一大證明。由於政府的民望已開始下降,安倍晉三愈來愈不願意處理在供應面改革中的困難。

數十年以來,日本的自由民主黨被指親商家多於勞工、親供應商多於消費者。如果通脹持續,相信安倍要想一些辦法,鼓勵企業與勞工共享部分利潤,並增加家庭的實質收入。日本目前差不多處於全民就業的水平,而且日企的盈利亦創新高,但很不幸地,日本的工資卻未見到相應的增長。

安倍別無選擇 急需改革

筆者認為,安倍別無選擇,一定要繼續施行改革。例如,家庭中第二個上班族的(主要是女性)的稅務處理可以改變一下。因為目前日本的稅制似乎是在懲罰全職工作的女性。此外,政策也應向企業施壓,務求令企業提高工資和增發股息。

近年日股的升幅再次受到國際投資者關注,但實際上,若以美元計,自2011年以來日本股市的升幅並無跑贏全球。這表示日圓與日股的相關性仍然緊密──日圓下跌、日股才會上升。因此,投資者的部署應該是一邊持有日股,一邊做好日圓對冲。

目前日企坐擁超過2.3萬億美元的現金,較美國企業的1.6萬億美元更多。但日本企業在派息方面則不及美企踴躍。因此,安倍目前正鼓勵日企增派股息,以回饋股東。主動投資者應該留意一些有意增加派息或進行股份回購的企業。與此同時,一旦安倍政府連任,將增加企業改革的推動力。日本絕對有機會做到企業改革,成為對股東友善的經濟體。

最後,值得注意的是日債回報下降所引發的資金外流。日本國債的實質息率跌至負數,加上日本的退休基金GPIF改變投資組合,大幅減持日債,令資金湧入利息較高的資產如澳元。

GPIF是全球規模最大的退休金之一,坐擁1.2萬億美元資產,日前該退休金公布將海外的資產持有比例,由27%增至40%,這13個百分點的增幅相當於1560億美元。相信在未來好一段時間,全球資金仍會以追逐高息為主題。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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