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2014年11月17日

陳致強 宏觀分析

小心企債流動性風險

筆者最近與德盛安聯的保險相關投資總監Karl Happe,就市場流動性有了一次深入討論。Happe認為,在經過好幾年的調整後,市場行為表面上漸漸回復正常,實際卻並非如此。金融海嘯後銀行監管有變,或帶來新一波的流動性風險。

筆者同意Happe的說法。在2008年金融海嘯後,各國(尤其是歐美國家)重新檢視金融監管制度之不足,並盡可能促使銀行減資產負債表規模,以防危機再現。的確,在一連串新措施下,再加上各國央行同心協力,向市場提供極為充裕的流動性,出現類似雷曼兄弟爆煲的可能性已大幅減少。但實際上,市場卻正面對另一個潛在的流動性問題。

潛在流動性問題

傳統上,銀行除了為市場引入一手的新推出證券,在二手市場中也擔當重要的角色,為市場提供交易中介及存倉服務,但由於監管條例有變,銀行愈來愈難維持其坐盤交易業務,而為了配合市場需要,身為莊家的銀行需持有大量存貨。

筆者明白到,在金融海嘯中,銀行的行為備受批評,執政者及監管者都希望從此減少銀行在資本市場(capital market)的活躍程度,並回歸基本步,專注在存貸業務。但這種改變會帶來一個結果,就是當有市場參與者打算沽貨時,市場卻未必有足夠的空間容納這些沽盤。理論上,只要市場生態保持平衡,而非一窩蜂地沽售,在有買有賣的情況下,問題本應不大。

零售投資者企債持有量大升

問題是,正當銀行大舉減少資本市場的活動時,在低息環境下,卻催生了高息債劵及企業債劵百花齊放,規模迅速擴大。更重要的是,這類產品在零售市場極之受歡迎,除了以傳統的互惠基金(mutual funds)形式推出市面,交易所買賣基金(ETFs)也變得愈來愈普遍。其中,ETFs這類被動式管理工具尤為值得關注。因為ETFs以追蹤大市為主,即使個別證券不受投資者歡迎,ETFs也會一籃子地購入。

下列兩幅圖,就顯示了美國的零售市場及ETFs投資,佔美國企業債劵市場的比例大幅上升。目前美國零售投資者的企債持有量是交易商的40倍,而ETFs也佔去了交易商存貨的140%。在金融海嘯之前,零售投資者所佔的比例僅為7至8倍,即使市場出現大量沽盤,銀行都有足夠實力消化及處理。但目前零售投資者的企債持有量,已遠遠超過銀行資產負債表所能負荷的程度。

投資者心態成關鍵

正如上述所言,只要市場參與者持有不同看法,市場生態平衡,問題不大。不過隨著央行的政策有變,投資者的心態卻有可能趨於一致,造成系統性問題。目前美國的經濟逐步改善,失業率從高位回落,聯儲局已啟動退市機制,宣布量化寬鬆(QE)的終結,當局更有機會於明年加息。美國的貨幣政策收緊,變相是鼓勵投資者減少債劵持倉,尤其是企業債。筆者預料明年上半年企業債市場或出現波動,屆時銀行有沒有足夠的實力處理這些沽盤,目前仍未有明確答案。

包括銀行、保險公司在內的金融機構,持有企業債的風險上升,而對冲基金又沒有足夠規模容納數以千億美元計的債劵資產,即使有,價格肯定也遭到大幅壓低。

聯儲局受規管所限

由於這個問題,並非由銀行缺乏流動資金所引起,所以央行注入幾多流動性也於事無補。能夠大量接貨的一方,除了要擁有龐大資金,也要有實力「蝕得起」,究竟誰能夠擔負此重任?筆者與Happe也沒有答案。因為在現行規管下,美國聯儲局除了可以買國債及按揭抵押債劵外,並不能購買其他資產。除非美國政府願意改變規管,否則聯儲局也無能為力。

當然,筆者不是說所有零售投資者都會作出恐慌性拋售,而且聯儲局預期也不會太快、太急加息。另外,各國央行最近都在討論緊急應變措施,在極端情況下,如何為互惠基金提供緊急出口費用及方法。

有別於被動式管理的ETFs,主動式管理的基金,可以透過提高現金、持重流動性高的資產、緊急信貸以及其他類似的工具,來為動盪的市場做好準備。而且,主動式管理的基金能夠自行揀選證券,甚至可以趁資產價格低迷時買入,較被動式的產品有明顯優勢。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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