自5月份以來，環球金融市場一直處於調整之中。筆者相信這是一個健康的調整，市場的實際基調仍屬正面，而在美元強勢之下，成熟市場料仍會繼續跑贏新興市場。
環球經濟增長的引擎仍未全面開動，我們仍然身處低增長環境，有些地方甚至要面對通縮的挑戰，在大多數國家，核心通脹率不是持續穩定，就是緩緩向下。若看整體通脹率，美國及歐羅區最近才升至1.4%，另一邊廂，中國工業生產者出廠價格(PPI)卻在萎縮，並踏入負增長的領域。
美國聯儲局暗示有退市的可能，惹來債券市場大震盪，各類債券都出現沽售潮。然而筆者相信，債券的實質孳息上升，加上通脹預期下降，正正是向全球經濟復蘇發出一個積極的訊號。而近來債市遭到拋售，再配合股市今年以來的升勢，更意味著未來數月的經濟增長有可能令人喜出望外。
美國勞動市場大有改善
財政方面的負面因素漸漸褪色，美國經濟在今年下半年以及明年應會有更加堅實的增長。就業市場方面，6月份的非農就業人數大增19.5萬，遠超市場預期，再加上前兩個月的就業數據皆獲得大幅上調，為勞動市場的前景帶來一片光明的景象。
歐羅區方面，雖然經濟持續疲弱，但筆者相信最差的時候已成過去，曙光就在面前。歐洲多項經濟指標反映當地的經濟增長漸趨平穩，當然，大家也不要期望復蘇力度強勁。歐羅區的借貸成本已經大幅下降，貨幣總量亦有所改善，舒緩不少企業的壓力，亦能減低災難情況出現。
在日本，有跡象顯示「安倍經濟學」(Abenomics)已開始取得成果。在極度積極的貨幣政策下，日本經濟似有好轉，貨幣及信貸增長有加速之勢，同時消費者信心亦見上升，日本短觀調查報告(Tankan business survey)顯示，企業景氣指數已踏進了擴張區域。更重要的是，經過了這麼多年，日本的通脹預期終於超越1%！只要日本當局持續目前的貨幣擴張政策，加大日本央行的資產負債表，則日圓兌美元會持續弱勢，相信日本企業亦能從中受惠。
正當成熟市場傳來不俗消息的時候，另一邊廂，新興國家卻面對不少挑戰。6月份中國的銀行業爆發信貸緊縮，令市場對中國經濟的前景越趨悲觀。上海銀行同業拆息(Shibor)一度驚人地抽升，雖則未至於是美國次按風暴的翻版，但有關中國經濟硬著陸的言論已經甚囂塵上。未來數月，中國經濟增長放緩的風險正在增加，但筆者相信中國政府仍然擁有足夠的工具管理風險，令經濟得以軟著陸。值得留意的一點是，其實中國銀行業的資金流動性頗為充裕，銀行有差不多40%的資金，不是用來購買政府債券就是留來作儲備之用。目前銀行業的存貸比率為75%，存款準備金更高達20%，反映銀行的資金問題，未必是外間所說般嚴重。
北京政府正向市場傳遞一個明確的訊息，就是當局致力處理經濟體系中的結構性問題，而6月份爆發的銀行流動性危機，亦標誌著新政府對信貸擴張和經濟增長的態度起了變化。當局擔心影子銀行擴張會一發不可收拾，及無抵押政府債務會迅速積累，因此，中國政府已下定決心承擔短期痛苦，以換來長遠的回報。
中國銀行業並無系統性風險
要在增長及風險之間取得平衡，無疑是非常困難的。國家主席習近平最近表示，中國不應只看重國內生產總值(GDP)的增長數字，而是更應著重提高生活質素、力求社會進步、維持生態平衡等，中央這種態度，將可舒緩地方省市政府一味追求GDP數字之壓力。與此同時，總理李克強提出的「改革紅利」理念，亦意味他與銀行信貸緊縮之間的鬥爭正式展開。
中國的信貸佔GDP急升、影子銀行快速擴充，是外間最為憂慮的問題。地方政府大舉借貸，亦是市場的關注所在。根據中國官方的預測數字，地方政府債券估計達2萬億美元，即相當於GDP的20%。可以肯定，有部分信託公司將會面臨破產，某些地方政府也面對違約可能。然而，筆者並不相信這會帶來系統性風險。
我們之所以看到中國的債務水平上升，某些行業出現產能過剩以及造成投資浪費，其實是由中國本土的儲蓄錯配所致。中國的儲蓄率接近50%，而且不論是股票、債券市場的規模亦受到限制，結果是很大部分的本土儲蓄苦無出路，唯有透過銀行或其他形式的借貸活動流竄，最終導致債務上升。事實上，中國家庭的槓桿水平頗低，企業也是一樣。另外，銀行的主要放貸對象，是背靠政府的國有企業，而且中國政府實力雄厚，多年來一直錄得經常賬盈餘，政府更是坐擁巨額外匯儲備。
至於在新興市場方面，經濟增長的勢頭持續向下，例如南韓及台灣最近的採購經理指數(PMI)均處於50以下，反映兩國出口持續呆滯，運往美國及歐洲的出貨量縱使表現不俗，但輸往商品出口地區如拉丁美洲、非洲及澳洲等的出口數字，卻有縮減跡象。
在新興市場，由信貸驅動的消費支出亦意外地下跌，這是由於包括家庭信貸在內的信貸增長有進一步減速之勢，部分新興國家更錄得經常賬赤字，外資亦同步減少。整體而言，筆者相信成熟市場的表現將繼續優於新興市場，直至後者踏入低谷周期(Trough)為止。
陳致強
