愈來愈多跡象顯示，市場似乎真的出現資產價格泡沫。這一邊廂，國際貨幣基金組織(IMF)及國際清算銀行(BIS)均發出警告；另一邊廂，曾準確預測美國樓市泡沫的印度央行行長拉詹(Raghuram Rajan)，也出來表達憂慮。究竟新一輪的資產泡沫是否已經殺到？
市場有這種擔憂，原因可以理解。的確，美國及多個成熟國家的股市近年屢次破頂。而在低息環境下，不論是企業債券、新興市場債或歐洲主權債，債息均低於歷史平均水平，甚至是歷史低位。
全球樓市也有「非理性亢奮」的嫌疑。美國、英國及好幾個歐羅區國家的樓市，均已從低位大幅反彈。另外，債務水平較低的國家如中國、土耳其、巴西及印度，以及一些發展成熟的經濟體如香港、新加坡、加拿大、挪威及瑞典等，都有可觀的升幅。究竟資產價格有沒有出現泡沫？
股市－環球股市估值合理
在股市方面，筆者傾向以席勒PE(Shiller PE，即周期調整市盈率)來審視股票的價值，而席勒PE反映現時環球股市估值處於合理值，與長期平均值相若。歐洲股市方面，一些非核心市場的估值尤為便宜。新興市場也屬便宜，與成熟股市相比有20%的折讓，更是自2006年以來估值最低，估值水平只與80年代差不多，當中，亞洲股市的估值尤為吸引。日本的估值則不算清晰，在席勒PE計算下，日股似是昂貴，但若以其他方法如市帳率計算，又會得出不同結論。
然而，美股似乎已屬昂貴，席勒PE達到26倍，而即使我們使用不同的PE方法，也發現類似的結果，如今美股的估值較30年平均水平錄得1.5個標準差。在美股之中，細價股的估值尤其高昂，執筆之時，標普600小型股指數的席勒PE高達43倍！
但大家不可忽略的是，如今美股雖貴，但在歷史中時有發生。在1901年、1928年、1937年、1966年、1996年及2007年，美股的估值均與目前相若，甚至更高。當中，在1928年、1937年及2007年，美股見頂後就迅速回落。但是，2007年那一次跌市，其實是由樓市崩潰所觸發，而非股市本身出亂子。另一方面，以名義計算(nominal terms)，標普500指數在1966年之後，以風高浪急的氣勢上升，這與上世紀最後10年情況如出一轍。當時任聯儲局主席的格林斯平曾指這屬於非理性亢奮，但在格老點出憂慮之後的3年內，美股卻以上升差不多一倍來道賀！
總括而言，目前美股絕非便宜，更可說是處於歷史高位，但估值未算有泡沫跡象。目前的估值未有觸發投資者突然轉為超級謹慎的條件，在這個節骨眼上，如果過去的經驗能提供參考的話，則以目前的估值而言，未來10年的美股回報有可能低於平均水平。
債券－長期孳息曲線現價格錯配
高質素的主權債如美國國債及德國國債等，其債息都顯著低於平均水平，也無法反映實際的名義經濟增長率。基於經濟理論及過往經驗，筆者姑且估計美國及歐洲的名義經濟增長率分別為近4%及近2%，目前各國債息極低，當然是因貨幣超寬鬆政策所致。不過，市場正預計聯儲局或將於明年中加息，英倫銀行更有可能略早一步，則債券的價格有可能面臨調整。即使歐洲央行在未來兩年都不會加息，但俗稱為Bunds的德國國債，將無可避免地同樣受到影響。根據我們的計算，長期的孳息曲線已經出現嚴重價格錯配。
相較之下，筆者對於德國以外的歐羅區主權債券的估值，則感興趣得多。如果我們單純地使用一種基本分析，例如GDP增長及債務水平，這些地區的國債不見得吸引。但當我們考慮到這些國家的違約風險已大幅減低，但市場並未充分反映這一點，例如葡萄牙的違約機會已由歐債危機時的50%，大減至目前的13%，但此比率仍然遠高於2007年之前的單位數水平。更重要的，是目前的潛在違約率，也高於實質水平，原因很簡單，歐洲的決策者已表明希臘的違約屬於特殊事件，可以預計類似的違約事件再難出現。但現時葡萄牙的國債孳息仍遠高於德國的國債孳息，提供頗為不俗的息差回報。
但在企業債而言，目前的投資機會已較今年初大為失色。即使在今天，一些企業債的息差仍較金融海嘯之前為高。美國及歐洲的高息債市場尤其值得關注，潛在違約率與歷史平均水平相若，一些質素更低的高息債(如Caa級別)，其潛在約違率甚至低於歷史平均水平。
換句話說，市場對高息債市場的前景頗感樂觀。美國投資級別債券也一樣，估值不低。雖然投資級別債與國債的息差，相對其長期平均水平的偏離仍不足1個標準差，但估值確是愈走愈遠。
發達國家的經濟仍有溫和增長，加上各國央行持續實行超低息政策，是企業債大受追捧的原因。但如果經濟數據開始轉弱，又或者央行開始改變貨幣政策－英美已有意加息，則企業債的估值甚有機會面臨回調，令債息抽升。
投資者或會反駁，指目前美國及英國的企業坐擁大量現金，水平遠高於以往，因此企業債的違約率低、息差低，也無可厚非。但我們要對於「這次不一樣」這種情況特別小心，而且非金融類企業的槓桿又再處於歷史高位，在金融海嘯爆發好幾年後，歐美企業再次大幅發債，彷彿將所有教訓都拋諸腦後。
新興市場債券－本土貨幣債券吸引
以美元計價的新興市場債券，估值尚算合理。雖然債息已有所收窄。然而，投資者或會對於新興國家的債務水平持續下降這一點，感到特別放心。如今新興國家的債務水平僅佔GDP的三分一左右，較2002年還要低15個百分點。
相對而言，筆者認為以本土貨幣計價的新興市場債券，更值得大家留意。一來，是因為當地貨幣債券的息差，較美元債更加吸引；二來，基於我們的模型，目前新興市場貨幣兌美元似乎是被低估了，有升值空間。
樓市－日本樓價仍被低估
樓市可說是各國經濟命脈，不論是業主或租客，基本上樓市會影響每一個人，故又被稱為「危機之母」。在某些地方，樓市已大幅高估，例如在香港，房價租金比(price-to-rents ratio)超過長期平均水平約80%，類似情況也見諸多國，包括挪威(約60%)、新西蘭(接近60%)、加拿大(接近60%)、澳洲(約35%)，甚至是英國(逾20%)及瑞典(約20%)等。
樓價仍然遭到低估的國家，僅有日本、德國及一些經歷歐債風暴的國家。美國及中國目前樓市算是處於合理值。總括而言，全球的樓市走勢不一致，但值得留意的是，在上一波金融海嘯中未有受到樓市崩潰打擊的經濟體，在這一波的樓市升勢中，特別受到追捧。
在下一篇中，筆者將會探討一下，資產價格泡沫有甚麼特質。
陳致強
