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2014年9月29日

范卓雲 宏觀分析

美國步進後量寬時代

美聯儲調升利率預測對復蘇顯信心

隨著美國聯儲局在10月底正式結束資產購買計劃,美國市場將步進後量化寬鬆時代。美國聯邦公開市場委員會在9月17日政策會議後發表溫和聲明,聲稱「在相當長的時間內」將聯邦基金利率維持在零水平不變仍為恰當之舉。不過,美聯儲委員預期,聯邦基金利率走勢將略微變陡,2015年底聯邦基金利率的預期中值從1.125%調升至1.375%。如果美國利率走勢真的跟隨有關預測,則美聯儲將需要在2015年內5次加息,每次分別提高利率25個基點,或提高加息的幅度。這強化了我們預測美聯儲將於2015年6月開始加息的觀點。

美聯儲預期聯邦基金利率走勢更加陡峭,到2017年的預期高點是3.75%,這個預測帶出兩項信息。第一,美聯儲成員對美國經濟處於強勁增長軌道,且因此能夠消化利率正常化的信心十足。第二,美聯儲部分成員認為有需要提高利率以防止資產累積泡沫,雖然僅有兩位成員再次正式對溫和聲明表示異議,但更多成員可能在一定程度上開始擔憂資產泡沫風險。值得注意的是,聯邦公開市場委員會10名有投票權的成員的組成,在明年初調整時將發生顯著變化,3名強硬派成員(支持收緊貨幣政策)和1名溫和派成員(支持放鬆貨幣政策),將被1名強硬派成員和3名溫和派成員所取代,這將有利於延續溫和派的政策。

再度下調美國經濟增長預期

儘管聯邦公開市場委員會成員對經濟復蘇充滿信心,但值得注意的是他們實際再次下調了對美國經濟增長的預期,將2014年國內生產總值增長的預測區間從6月的1.9%至2.4%,降至目前的1.8%至2.3%。2015年的預測區間從2.2%至3.6%降至2.1%至3.2%。美聯儲預計,美國經濟增長在2015年見頂,長期來看將降至2.0%至2.2%的區間,換言之,美國長期增長趨勢自上個經濟周期以來已大幅下降。美聯儲的通貨膨脹預期也略微下降,僅有少數成員預計通貨膨脹率在預測期間將超過2%的目標。美國增長趨勢下調,意味聯邦基金利率的峰值可能不會像聯邦公開市場委員會成員目前預測的那麼高。

事實上,美國最新就業數據顯示,勞工市場仍然「嚴重」乏力。首先,2014年就業人口比率始終受到抑制,失業率下降明顯源於勞動參與率下降。第二,2014年第二季度所謂的勞動力資源利用不足指標,仍較衰退前的水平高出4個百分點。該指標在失業人口數量的基礎上又增添了「準待業人口」(即願意且能夠工作,但目前並未尋找工作的人)和非自願兼職就業者。因此整體就業市場指標的改善尚未帶動工資加速增長,這表明通貨膨脹壓力仍然溫和。

剛公布的8月美國通貨膨脹報告意外下行,消費者價格月降0.2%(年增1.7%),出現2013年4月以來的首次月降,導致年度整體通貨膨脹率從上月的2.0%降至8月的1.7%,並消除了今年的大部分加速。近期能源價格下跌的趨勢體現在整體數據下降。儘管存在季節性走強因素,但美國汽油均價自6月以來下降約30美仙/加侖,為美國家庭釋放了約450億美元可用於非汽油支出的資金。8月核心價格指數停滯不前,核心通貨膨脹率從7月的年增1.9%降至年增1.7%,反映整體通貨膨脹率走軟的原因不僅是能源價格下跌,機票價格月降4.7%尤其令消費者價格承壓。我們預計,通貨膨脹率下降只是暫時性的,因美國經濟穩定復蘇應使通貨膨脹率保持適度增長。

央行無意縮減資產負債表

連同政策指引,美聯儲還公布了在貨幣政策正常化的過程中,計劃使用何種政策工具,以及如何管理其資產負債表的具體細節。就政策工具而言,美聯儲宣布主要工具將是聯邦基金利率,將設定一個目標區間,美聯儲將通過向銀行存放在美聯儲的超額準備金,支付有競爭力的利率以實現上述目標,如有必要,美聯儲還會在市場上對短期固定收益資產進行逆回購操作。關於資產負債表,美聯儲計劃在開始上調聯邦基金利率之後相當長時間內,不會縮減資產負債表,這意味著應計利息以及到期債券最初將進行再投資。美聯儲主席耶倫在新聞發布會上表示,她預計美聯儲的資產負債表在2020年之前不會恢復正常,這表明未來數年美聯儲將依然是美國固定收益市場的主導力量。

美元轉強看好歐美股市

在9月公開市場委員會會議前,美國10年期國債收益率重返2.6%,筆者預期,美國國債收益率將逐漸溫和攀升,在12個月內重上3.1%水平,這將對全球利率尤其是對長期債券收益率產生影響,對短期債券而言,貨幣政策分化可能令債券承壓,不過,仍然疲弱的通脹率將阻止收益率曲線變得更加陡峭。

美元兌其他主要貨幣在9月顯著走強,歐羅跌至12個月低位,歐羅區面對通縮威脅,令歐洲央行全面推行量化寬鬆措施的機會大增,筆者預期,未來12個月歐羅兌美元匯率可能下試1.21,美元兑日圓匯率則可望下試113。預計歐洲債券收益率曲線逐步變得陡峭,因歐洲央行的通貨再膨脹政策將導致曲線短端穩固錨定,而曲線長端可能向上移動,這也符合歐羅因貨幣政策而走弱的趨勢。

在股市方面,儘管預期美聯儲在明年6月加息,但不意味環球股票牛市即將結束,金融市場的流動性仍然非常充沛,環球經濟增長的基本面理想,利好公司盈利改善,根據美國過往加息周期內股市表現的數據顯示(見圖),在利率上升周期初段,股市的升勢往往得以持續,因為經濟復蘇帶動盈利改善的利好因素,抵銷了加息的不利影響,筆者看好環球股市未來3至6個月的投資前景,並繼續增持歐洲和日本股票,美聯儲與歐日央行的貨幣政策背馳將持續利淡歐羅和日圓,歐洲和日本的出口類股票尤其受惠,歐洲出口導向型市場如德國將因歐羅貶值而得益,盈利復蘇前景可看高一線。

 

註:投資涉及風險,本文不應被視為對任何投資買賣或其他交易的招攬、議案或推薦。

范卓雲

滙豐私人銀行

及財富管理亞洲區首席投資總監

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