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2014年9月22日

陳致強 宏觀分析

陳致強: 主動投資策略 力爭額外回報

在低增長、低利率的環境下,投資者理應降低對回報之預期。相較之下,取得超額回報,則更顯重要。而在金融壓抑(financial repression)下,傳統的價值投資法可謂面對不少挑戰,筆者認為,以更積極的主動投資策略,捕捉個別的投資機會,投資結果將更理想。

各國央行的貨幣政策持續寬鬆,再加上短期內通脹壓力仍然溫和,央行實行的金融壓抑進一步增強。筆者早前所預測的環球經濟形勢,至今未有改變,唯一未能完全預料準確的,可算是成熟市場之間的分歧-美國及英國的表現勝過歐洲及日本,令前者的加息步伐有可能早過市場預期。

在這種情況下,投資於風險資產,成為最可行的方法-事實上各類風險資產在近數年為大家帶來了極可觀的回報。雖然我們不認為市場出現資產價格泡沫,然而目前各類資產的估值已陸續上揚,衍生出一個重要的問題:我們應以甚麼心態來應對未來的市場回報(beta)?此外,主導市場進一步上升的是何種因素?

歐洲不會重蹈日本通縮命運

以美國馬首是瞻的全球宏觀經濟數據,已顯示出一些溫和的正面趨勢。此外,儘管通脹仍未回歸,但全球去通脹(Disinflation)的趨勢總算告一段落。

歐羅區面對重重的經濟挑戰,但筆者預計歐洲將不會重蹈日本的通縮命運。所有跡象都表明,歐洲央行(ECB)已及時啟動寬鬆貨幣政策,並會將之維持一段長時間。此外,歐洲各國正在進行去槓桿化,樓市也已在慢慢復元。

不應忽略市場下行風險

但當下半年的宏觀數據指向一個稍優於平均的水平之際,筆者卻認為此時大家不應忽略市場的下行風險。金融市場未有受地緣政治風險太大影響,近來大家對於市場流動性更是有點大安旨意,歐羅掉期利差也看來未有完全反映潛在風險。正當歐洲與美國仍然在緩慢地進行去槓桿之際,另一邊廂的新興市場卻似乎正再度增加槓桿,全球的債務佔國內生產總值(不包括金融股)處於歷史高位。與此同時,生產率一直在下降,收入不均的情況卻在加劇。

在低息環境下,筆者認為主動管理策略更顯重要,以下是我們正致力實行的策略。

1. 更注意「積極份額」(Active share,即是投資組合與基準指數的投資內容差距)與及追蹤誤差,相信這兩者會是跑贏大市的必要原素。在這種政策下,我們建議兩手進行-以多元化的投資組合,嘗試從風險溢價中獲益;另外,則以集中的選股風格,達致取得「積極份額」的效果。

2. 針對不同的投資組合,提出新式的投資策略,並適當調整當前策略。

3. 在替代投資及絕對回報的領域上,發展出更多策略,例如是股票長短倉、國際宏觀策略、波動策略,又或是投資於基建債券及基建股票等。

4. 留意更加集中的投資組合,以及更加緊貼時勢的研究報告。在這方面我們已取得不錯進展,透過雲端數據共享訊息,也改善了分析師提出建議的過程。

5. 將主動管理的理念,帶到與客戶的溝通之中,不論是研究報告、投資白皮書等,都反映我們多元資產管理的風格。

高估值並不一定不能維持

在檢視目前各種資產估值時,筆者發覺目前很多資產看起來一點都不便宜,這明顯是「金融壓抑」下的扭曲結果。寬鬆政策持續,令美國某些資產的估值雖已頗高,但不一定代表市場將會面臨重大調整。相反而言,歷史往績顯示,股票市場能夠在高估值的水平維持好一段時間,尤其是有基本面支撐的時候。這令筆者相信,在目前這種經濟及貨幣環境下,高風險及高收益的資產,將會持續獲得市場支持。

何種資產類別提供吸引機會?

根據「明斯基/金德爾伯格框架」(Minsky/Kindleberger Framework,兩者均為著名經濟學家),筆者得出以下的結論:

• 美國國債,甚至是德國國債都已偏離合理值,孳息回升的風險愈來愈明顯。

• 歐羅區的主權債券隱含違約率,仍然遠高於金融危機之前的水平。因此對筆者而言,歐羅區的非核心國家(如希臘、葡萄牙、愛爾蘭等)的主權債券,仍然屬於中期的投資選擇。

• 美國高收益債券的息差處於歷史偏緊水平,估值看起來比在歐洲更高。這反映了在企業借貸融資成本極低、槓桿水平亦處低水平,導致了市場的對企業的違約預期頗低。

• 新興市場債券的息差也有點偏緊,但新興市場的經濟數據正在改善當中,息差有望回落。

• 根據我們一直運用的巴拉薩-薩繆爾森模型(Balassa-Samuelson Model),在2020年之前,大部分新興貨幣將會錄得實質(real term,即撇除通脹後)升幅。換言之,美元兌新興市場貨幣有機會重陷弱勢。

• 即使面對一點陰晴不定,筆者仍然堅持投資在風險資產的策略。

• 各國股票市場的估值水平不一,美股看來似乎最昂貴。以長線的席勒市盈率(Shiller P/E,即周期調整市盈率)來計算的話,某些新興市場的估值也高於歷史平均水平,但高出的幅度不算多。相較下,歐洲股市的估值似乎最具吸引力。

• 在實質回報低迷的環境,股息將仍然是整體投資回報的重要組成部分。

• 最後,一向堅持長線投資理念的機構投資者,可以考慮投資在一些流動性較低的資產,例如基建債券,以靜待收成之日。

總而言之,投資者應有心理準備,未來幾年的投資回報,或及不上過去5年。因此,以更主動的方法管理資產相信才是致勝之道。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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