在過去數星期，日本股市極之波動，引來全球投資者的關注，大家心裏不禁有疑問：究竟日經指數的黃金時機是否已過？大家應否繼續相信「安倍經濟學」這個神話？
日本政府債券(JGB)的債息抽升，再加上一批零售投資者在股市先行獲利套現，導致日本市場出現如此巨大的波幅。其實不止日債，近周環球債券市場尤其是美債也出現調整，投資者擔心債券孳息繼續上升，風險資產的升勢無可避免受到打擊。
然而，近期的債券價格下跌，我們無須太大驚小怪，因為美國國債的孳息率只是回復到今年初的水平，實際上仍低於2011年的高位。筆者相信，在美國聯儲局的買債計劃下，新債發行量的供應並不足夠，國債孳息在短期內上升空間實在有限。
然而當踏入下一年，美國債券前景或不再突出。原因是債息的走勢最終也會跟隨經濟周期，而明年美國的名義國內生產總值(NGDP)大概是3%至4%，換言之，美國經濟增長及美債息均有可能上升。
環球增長在今年下半年持續復蘇，加上商品價格下調不少，對消費者來說是一大喜訊，最近美國的消費者信心數據已隨之反彈。另一方面，不少歐洲的政府已逐漸放鬆持續了數年的緊縮政策，最新傳來的消息是，歐盟打算容許法國及西班牙延遲兩年才達到削減財赤水平的目標。
有分析憂慮，一旦美國政府實施退市，減慢目前的買債力度，將會刺激債息走高。然而筆者相信，自金融海嘯以來推行的印鈔行動，很有可能較大多數投資者預期的更長久，原因是成熟國家的一眾中央銀行家，目前正利用貨幣量化寬鬆作為擊退通縮環境的捷徑，以防經濟再陷衰退。歐、美、日要製造通脹，首要條件就是加快貨幣流轉(velocity)，一日貨幣流轉未加快，一日通脹也不會重臨。不過經濟數據明明白白地告訴我們，成熟國家距離這個目標尚遠。
本土投資者多 日債未有泡沫
至於日債方面，筆者認為大家不宜將最近的國債孳息急升，視為日債危機爆發的開端。債息升，可能只是在一個相對流動性不足的市場中，運用槓桿的投機活動加劇而已。
另一方面，通脹回升預期，也是日債實質孳息上升的理由之一。日本央行正嘗試將貨幣基數擴大一倍，以刺激通脹率升至2%。未來數月，筆者相信日本央行將會持續買債的計劃，令相關資產的波幅率再次降低。而日本央行打算微調量寬的政策，包括增加買債的頻率、減少每次買債的金額，以便經紀們更易管理國債存貨。
假以時日，當經濟漸有起色，日債孳息應會進一步走高，屆時便會刺激銀行增加放貸，讓經濟得以復蘇。事實上，在今年4月日本的銀行貸款已按年上升2%，為2009年7月以來的最大升幅，是不錯的兆頭。儘管日本銀行業對於中小企的融資支援仍然不足，但銀行在收購合併、房地產及天然資源買賣方面的貸款均有所增加。回顧1990年代，當時日本銀行背負的不良貸款簡直堆積如山，廿多年過去，如今銀行則坐擁龐大的資金，得以靈活地擴張放貸，而在面對外圍的衝擊時亦有更佳的防禦力。
此外，低迷多年的日本樓市，近日終於也稍見復蘇跡象。3月份日本樓市按年上升7%，是連續7個月上升。房地產的需求增加，已漸漸轉化為樓價上升，東京方面的升幅尤為顯著。筆者認為，在首相安倍晉三及央行行長黑田東彥的決心經營下，日本債券市場雖最終或會出現泡沫爆破，但我們應該謹記，主導日債市場的投資者與別國不同。
很多國家的投資者都曾經歷過債券泡沫爆破之苦，日本債市卻相對穩定，原因是在日本的國債市場中，外國投資者所佔的比例還不足10%；相對而言，美國國債市場的外國投資比例則超過50%，他們的力量當然也較大。
在「安倍經濟學」的背後，說穿了是日本正在進行的是金融壓抑(financial repression)，即是日本央行將名義利率維持在超低水平，同時又容許通脹上升，以力求達到負利率之效果。因此，日本政府的實質借貸成本有可能不升反減，最終導致日本國債佔NGDP比率下降。
但若「安倍經濟學」真的要成功，日本政府須要實行改革，包括進一步去監管化、解決效率不足等結構性問題，例如是鼓勵企業積極聘請女性員工。另一方面，市場亦預期政府會宣揚工業推行行業整固，以重整競爭力；農業更是另一個低競爭力、極待改革整固的行業。市場預計日本政府將提出新的股市指引，強制要求上市公司至少有一名獨立董事，以加強企業管治。
在日圓貶值下，企業盈利已有改善，但究竟當中的因果關係是如何？首先，當日本企業在海外的收入兌換成日圓後，其價值就會增加。第二，日本貨品便宜了，即企業的競爭力得以提升，最終會刺激消費市道。然而，貨幣弱勢並不能解決企業之基本面問題。舉例，日本電子巨擘佳能(Canon)的核心業務─數碼相機，就正面對嚴峻的挑戰，因為越來越多消費者棄用相機，轉而利用手上那部高解象度的智能電話拍照。
就目前來看，日本及美國兩地的市盈率差距已漸漸拉窄至看齊，均處於15倍左右，但由於美國已接近周期的頂峰，而日本則只是剛剛在谷底反彈，未來有機會為投資者帶來更佳的盈利成績表。
日本上議院選舉將於7月舉行，市場正焦急地等待究竟安倍在選舉後會否帶來改革，筆者相信，其結果將會左右日股未來的走勢。
陳致強
