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2012年12月10日

陳致強 日本

陳致強: 2013年 投資良機何處覓?

踏入12月,筆者將在下文跟大家探討一下2013年的投資主題。

今年其中一個最炙手可熱的主題是收益率。由於成熟市場的利率處於歷史新低,投資者對於企業債券、信貸息差深感興趣,高收益債券更是取得不俗的成績。這趨勢會否延續?答案的關鍵在於通脹何時會重臨。早前筆者曾經提及,雖然我們不能排除中線通脹回歸的可能性,但就目前情況來看,全球經濟仍未找到高通脹的依據。

這是因為通脹之中的關鍵 ─ 貨幣流速率(Velocity) ─ 在大部分國家仍然低迷。宏觀地看,很多行業仍然面對產能過剩的挑戰,環球製造業的產能使用率(Capacity Utilization)更呈降勢,需減價促銷。歐羅區仍持續為全球增添通縮壓力,與此同時,歐洲失業率愈升愈有,美國失業率也居高不下,勞動市場根本沒有工資上升的壓力。

尋找收益率主題持續

今年企業債券及高收益債券的回報實在突出,來年表現或會遞減。然而在低通脹的環境下,利率能得以持續走低,筆者相信收益率在2013年仍然擔當舉足輕重的角色。且讓我們看看標榜高息的兩大投資類別。

房地產信託今年表現亮麗非常,尤其是新加坡上市的REITs,目前正提供6至7厘的收益率。REITs擁有90%以上的資產已完善發展,並能持續有租金收益。另一方面,商業信託(Business trusts)即使擁有高息,整體來說股價表現不算理想,原因是商業信託雖擁有港口、船務及房地產等資產,不過大多仍屬發展之中,回報較難估計。高息固然重要,但投資者相信已變得揀擇,偏向質素更好、收益率更安全的投資項目。

另一投資寵兒是高收益債券及高評級債券。歐美的企業債券今年錄得雙位數的回報,加上富裕的私人投資者一窩蜂湧入,按常理已有早期過熱的跡象。然而若宏觀一點地看,投資者是在搜尋政府債券的代替品,同時避開股票風險,才會推高了企業債券的價值。

另一方面,企業雖然已開始增加借貸,並著手回購股份,利好股票回報,並削弱其資產負債表的信貸實力,但是債券的整體投資前景仍屬樂觀。經濟不景雖或導致信貸風險增加,筆者仍相信明年的經濟將優於今年。另一個會損害債券投資回報的可能性是有國家經濟增長強勁而需要突然加息,可是筆者也未見到任何類似的情況。
總括來說,尋找收益率的遊戲,起碼會在明年上半年繼續。

日本估值便宜博反彈?

自九十年代以來日本股市的市盈率持續向下調整,元兇其實是多年來數次的經濟收縮,多於受到日本企業盈利拖累。眾所周知日本股票估值便宜,相對於美國股市高達2.2倍的市帳率(PB),日本股票市帳率僅為1倍。

以市盈率視之,日本股市與環球步伐一致,明年預測市盈率都是在12倍左右。日股目前面對的下行風險是,日企利潤只是環球同行的一半,股市回報率(ROE)更是處於低沉的單位數。

日本經濟奄奄一息,在上一個季度經濟按年收縮3.5%,最近的數據亦意味今季經濟會再次收縮。另外,日本第三季出口按年大降19%、工業生產則大跌24%,在過去一年半錄得貿易赤字,今年9月日本更錄得經常帳赤字,乃1981年3月以來的首次。

日本面對的另一挑戰是人口老化,成人紙尿片的銷售竟然超越嬰兒紙尿片!這是歷來首次,亦反映國家經濟並無活力。由於政府收入下降,日本的債務佔GDP比率冠絕一眾成熟市場(估計債務總值佔GDP的220%)

日本股票在來年會否好轉,很視乎12月16日該國的大選結果。主要反對黨 ─ 自民黨的黨魁安倍晉三(Shinzo Abe)最近重申,他願意看到更高的通脹目標,並支持修改有關日本央行獨立性的法律,以增加政府對於央行的影響力安倍晉三主張通脹目標為2%至3%,在大規模的資產購買預期下,日圓匯價有機會降至82日圓以下,貨幣若然走弱,將可幫助出口,並扭轉雙赤(貿赤及經常帳赤字)的局面,令經濟得以復甦。

日圓走弱會否進一步打擊其國債市場?筆者相信影響難免,但國債市場不會因此而大挫。由於外國投資者僅擁有不足10%的日本國債,他們都忙於追逐收益率較高的債券,以抵銷日漸遞減的貨幣購買力。不過,持有市場上超過60%日本國債的日本銀行及保險公司,其回報則很可能遭到削弱,另外,弱勢的日圓及上升的債息也會增加政府管理財政預算的難度。

對於外國投資者來說,2013年的日本投資策略,是捕捉貨幣走弱及股票反彈(尤其是出口行業),國債孳息或難以繼續停留在目前的極低水平。不過筆者希望在此強調,要在日本尋找結構性的投資主題絕非易事,充其量只可運用均值回歸(mean-reversion)的策略,而催化劑將會是明年日本央行實行寬鬆貨幣政策、積極印鈔的行動。

下一次筆者將會繼續討論其他投資主題。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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