熱門:

2013年5月13日

陳致強 宏觀分析

歐美股市跑贏新興市場的迷思

在上一篇文章裡,筆者曾提及即使新興市場的跑贏遠優於歐洲、美國及日本等成熟市場,然而後者的股市近年卻一直領先前者。當中的關鍵,相信是成熟國家的中央銀行紛紛推行貨幣量化寬鬆(QE),刺激各類風險資產的價格大升。相反來說,新興市場並無大力放寬貨幣政策,某些國家的貨幣政策甚至有輕微收緊,新興市場的股市是以相對落後。

在這一篇裡,筆者會深入地分析成熟市場跑贏新興市場的原因,包括QE所帶來的市場供應與需求,同時剖析一下為何在新興市場擁有業務的歐美公司,其股價表現會較新興市場的上市公司更加亮麗。

QE對於風險資產的影響,如今已是人所共知。各國央行將利率推低至接近零厘的水平、令孳息曲線趨於平坦,於是我們看到,在過去5年資金源源不絕地湧入風險資產。

舉個例,自2009年以來,美國及歐洲的貨幣市貨基金一直錄得資金流出,而這些資金多數流進了固定資產基金(債券基金)。這批龐大的資金首先湧進了高評級債券,直到高評級債券的債價大升、孳息一步步下降後,資金遂轉而流進了新興市場債券市場及高收益債券市場。值得留意的是,最近信貸(債券)相關的ETFs(交易所買賣基金)的資金流入速度已然放慢下來,與此同時,流入股票ETF的資金則有增加之勢。

以上是QE對於投資需求方面的影響。筆者相信,QE對於供應一方更是舉足輕重。近年,可以供市場投資的新發行證券大幅度地減少,尤其是金融企業及政府贊助企業(GSE, Government Sponsored Enterprise)如房地美及房利美的證券發行量尤其萎縮。在金融海嘯之前,這些企業的證券供應一直主宰著市場的走向,但近年的供應量卻差不多跌至零。

可供投資的新發行證券,在過去數年由每年的4萬億美元,銳減至如今的2.5萬億美元事實上。若我們撇除央行的買債活動,對於投資者來說,新增供應之萎縮將會更加劇烈。

因此,當我們審視風險資產的供應與需求時,可以合理地相信,中央銀行之運作與各類風險資產價格上落之間,確實有著緊密的關連。在去槓桿化環境底下,中央銀行如此寬鬆的貨幣政策,等於鼓勵資金由私人儲蓄撤出,並移至更高風險或更長期的資產。另一方面,市面上可供投資的新增證券亦大減,亦是資產價格持續上升的原因。

另一方面,市場一直預期QE會刺激通脹風險升溫,可是通脹實際並無來臨。反而是央行的退出政策,就為資產價格帶來了極端的波幅。近來黃金價格突如其來的大瀉,便是最佳例如。而且資產價格之急挫,更有可能成為常態。

環球vs新興市場增長

在過去5年,新興市場的年均名義國內生產總值(NGDP)達到15%,相反來說,成熟國家的增長不足5%。新興國家的經濟增長強勁,背後有多個原因,包括了中產階級消費者的冒升、國家及企業的負債比率較低、投資開支快速增長等等。

諷刺的是,投資在新興市場企業的回報,卻不如投資在新興市場擁有業務的成熟市場上市公司。儘管新興市場上市公司的市盈率處於較低水平、息率亦更高,但論表現卻不及成熟市場。

成熟國家的上市公司有一個特點,就是有能力產生較為強勁的自由現金流,每一元的銷售額,扣除了資本開支、派息或股份回購後所產生的自由現金流,遠高於新興市場的企業。

成熟市場企業的盈利,亦遠優於新興市場。在上一個十年,新興市場企業的利潤本來已超越了成熟市場企業,然而自2009年金融海嘯以來,情況似乎有所逆轉,新興市場企業大幅下滑。

吊詭的是,金融海嘯的風眼之處是美國及歐洲,可是盈利嚴重受損的地方卻是新興市場(尤其是亞洲國家)。在中國,非金融類公司均正面對產能過剩的挑戰,非金融類公司的盈利在過去7年以來更是大跌一半,工業股份尤其慘重。

2004年開始,新興股市一直跑贏成熟股市。新興市場股票在這段時間之強勢,也可以用美元弱勢來解釋,不過美元走勢已經逆轉,美元的交易形態已由反周期(counter-cyclical)轉為順周期(pro-cyclical),大家很可能會見到更加強勢的美元,因此,新興市場持續對成熟市場落後。

總括而言,筆者預期股票會跑贏其他資產類別,然而論到個別國家表現,在中央銀行的支持下,加上企業的自由現金流充足、盈利穩健,成熟市場就會持續領先。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads