在上一篇，我們看過印尼的成功之道，亦探討了她如何保持經濟持續穩定增長的這項挑戰。在今期，筆者將焦點轉到印度，嘗試拆解印度近年股市表現出色的原因。
印度股市的表現非常不俗，MSCI印度指數(美元)自年初至今已錄得逾20%的升幅。在經濟放緩、通脹高企、經常帳赤字上升以及財政狀況惡化之際，此表現尤為亮眼。
印度即使擁有經常帳赤字，盧比走勢又偏軟，卻無損投資者對印度股市的熱情。今年以來，印度股市已錄得180億美元的外國資金淨投入。反觀中國的宏觀基本面雖然優勝得多，可是外國投資者對中國股市卻毫無信心，過去幾年中國股市表現更可說是乏善足陳。
「雙赤字」困擾印度經濟
若以數字檢視，印度的經濟情況並不樂觀：實質經濟增長由2010年首季的按年增11.2%，大幅放緩至今年次季的按年增5.5%，為10年來的最低水平。另外，出口表現疲弱再加上一連串的大型基建工程項目延期，亦拖累印度工業生產下滑。固定資本形成總額(Gross Fixed Capital Formation)佔名義GDP的比率，由2008年第三季的33.3%，下跌至2012年次季的29.2%。當中，私人市場的資本支出增長回落，成為了經濟增長放慢的主因。
儘管如此，由於有跡象顯示印度當局正嘗試推出新一輪的刺激增長計劃，筆者相信經濟放緩或已見底。
通脹威脅仍是揮之不去。印度的通脹率雖自2011年以來已見下滑，但批發物價指數(WPI)仍處於7%以上，燃料及能源價格有機會進一步上升。加上季候風雨水不足，更是加重了糧食價格的壓力。可以說，產能持續緊張，是支撐核心通脹居高不下的原因。
由於印度在供應面改革的進展甚為緩慢，導致通脹變成了結構性問題。而當通脹長期高企時，印度央行下調利率的空間實在有限。另外，經常帳赤字和財政赤字，更限制了政府實施寬鬆貨幣政策的力度。
在2012/13年，印度政府的赤字佔GDP或會達到6%，遠高於目標的5%。增長本已放緩，政府又拒絕減少燃油補貼，遂造成了今日的財赤局面。若再加上地方政府的財赤數字，預計印度總的財赤佔GDP比例將會達到9%。有信貸評級機構已表明，必要時會下調印度的主權信貸評級至垃圾級別。
最近，印度財長P. Chidambaram已拋出了應付赤字的計劃，包括賣掉部分的國有資產。然而，印度的政治領袖非常重視民生福利，並延續了國大黨主席桑妮雅•甘地(Sonia Gandhi)的福利政策，例如食物補貼、鄉郊就業保證計劃等。因此，筆者並不期望該國財赤會有大幅改善。
印度的經常帳赤字亦頗嚴重，由2011年財政年度的2.7%，增加至今年(截至6月份止的一季內)的4%。在過去三個財年，印度的淨資本流入總額達到800億美元，幾乎是經常帳赤字的一半；相反外商直接投資(FDI)淨流入的只是500億美元，僅佔經常帳赤字的30%。
簡單來說，印度一直由外國「熱錢」流入來支撐經常帳赤字，筆者認為這是頗為危險的。當外國投資者充滿信心時，印度股市表現強韌。然而一旦外國投資者對中期赤字財政失去信心 ─這是絕對有可能發生的事──那麼印度盧比的貶值風險及國內通脹升溫風險將會大增。
政府加快基建發展項目
為此，政府實在有必要向外界展示出推行改革的決心。事實上，印度2014年4月將會舉行大選，經濟重拾增長步伐本就符合國會中領導聯盟的自身利益。財長Chidambaram在9月中已宣布了一系列的改革，包括批准燃油價格上漲，並容許FDI直接涉足零售行業。
電力不足已困擾印度多年。為了解決這問題，政府打算讓債台高築的國家電力局重組債務，並容許電費加價。一旦成事，這將會是2003年以來的首次的電費加價。
由於受到一連串的腐敗醜聞拖累，例如2008年拍賣2G電信牌照的貪污案件，政府近年的發展基建進度甚慢。為了追回進度，政府成立了國家投資局(National Investment Board)，並由總理辛格(Manmohan Singh)擔任主席一職，在一些規模超過兩億美元的大型投資項目中，國家投資局有權否決部長，並加快批核過程。此舉為大型基建計劃提供了一站式的通關手續，避免受到官僚主義及複雜的管治架構所阻礙。
至於企業盈利周期方面，經過連續三個季度的盈利評級下調後，降級潮似乎已接近尾聲。大市的股本回報率(ROE)回落至 15%至16%，相較5年前的25%大幅下降。印度股市的市帳率(P/B)亦回落至2倍左右，亦遠低於高峰期的4倍。
但筆者留意到，一些規模較大的印度公司，財政狀況也正在惡化，部分企業貸款商面對利率成本上升、利息覆蓋率下降的經營困難。
若從宏觀的角度看，印度的投資環境確是極具挑戰性，但投資者願意押注在結構性改革這個期望之上，實在值得中國的新任領導班子學習。
陳致強
