新興市場貨幣可謂經歷了驚心動魄的一年，在去年中，美國聯儲局宣布退市，再加上中國經濟硬著陸的憂慮，一眾新興市場貨幣應聲大跌，市場一時人心惶惶。但在近數月，不少新興市場貨幣又再重展升勢。究竟未來新興市場貨幣的前景如何？目前是否入市的時機？
筆者就這問題，與本行的環球經濟及策略主管Stefan Hofrichter有過一番討論，我們彼此都同意，在短線而言，貨幣走勢總是由技術因素或投機因素所左右，表現可以跟其基本因素偏離很遠，這種情況在新興市場貨幣中尤甚。不過，在長線而言，偏離的情況就會獲得調整，變得與基本因素吻合。
巴拉薩-薩繆爾森模型
其實在2012年出版的一份報告《環球策略前景》中，我們已經指出，新興市場貨幣兌一眾成熟貨幣的表現落後，但假以時日將會升值。這是由於新興國家的生產力愈趨提升、物價及工資同步上揚，其貨幣無可避免會隨之而升值。
我們在檢視新興市場貨幣前景時，用的是兩種模型。第一種是著名的巴拉薩-薩繆爾森(Balassa-Samuelson)模型，先以學者羅格夫(K. Rogoff)及費朗高(J. Frenkel)的做法，包括以相對人均國民生產總值(relative-per-capita-GDP)來衡量新興市場貨幣兌美元屬於過高或過低，同時估計這種估值失衡需要多少時間才得以調整。在進行研究時，我們會參考來自第三方的數據，包括國際經合組織(OECD)、國際貨幣基金組織(IMF)及聯合國等。
根據此模型，在眾多新興市場貨幣中，只有一小撮屬於估值過高，相反而言，大部分新興貨幣在截至2020年之前將會錄得實質(real term，即撇除通脹後)升幅。在未來10年，擁有最高升值潛力的新興貨幣，就是那批以名義計算下最被低估的貨幣，這包括了阿根廷披索、烏克蘭格里夫納、南非蘭特、印度盧比等。此外，很多亞洲貨幣相信也會持續升值，例如人民幣、新台幣、泰銖及印尼盾等，以實質計價，這幾種貨幣需升值10%至20%才達至合理值。相對之下，東歐及中歐的新興市場貨幣，包括俄羅斯盧布，以及波蘭及捷克貨幣等，其長線表現雖料也會上升，但升幅及不上亞洲。長線而言，港元與新加坡幣處於合理值，而巴西的雷亞爾，則屬於少數估值過高的貨幣。
多變量回歸模型
第二種我們使用的模型，名為多變量回歸(Multivariate Regression)。在這種方法中，我們分析的目的，是在行為均衡匯率理論(Behavioural Equilibrium Exchange Rates或BEER)的框架下，尋找出長期主導貨幣實質匯率的動力，當中考量的因素包括：
一)一國之貿易條件：如其經濟之開放程度、出口價格相對入口價格等，都會左右其貿易實力，以及資金流向。
二)一國之生產力：生產力提升，將會刺激工資及利率上揚，從而對匯率有正面影響。此外，投資佔GDP的比率、人均GDP比率等，也是考慮的因素。
三)一國之主權債務水平：主權債務上升，將會引來違約風險及通脹風險上升，相信會對貨幣前景造成負面影響。
四)一國之長期實質利率差異：長期利率水平高，一般而言會吸引外來資金湧入，變相推高匯價。實際上，我們發現這種因素只在G10國家中才較重要。
根據多變量回歸模型，我們發現以實質計價，一眾新興市場貨幣兌美元，其估值普遍被低估，在21種非G10國家的貨幣中，其幣值低於合理值的佔16席，這包括人民幣、印尼盾、印度盧比、土耳其里拉、南非蘭特及俄羅斯盧布等。被低估的幅度普遍介乎5%至15%。另一方面，巴西、匈牙利及捷克的貨幣均較其基本面輕微昂貴。
增持新興市場貨幣
至於成熟市場貨幣方面，歐羅如今雖有輕微高估，但仍處於歷史平均水平。而在經過了一輪貶值後，日圓匯價終於回到合理值；相反，澳元及紐元則顯得太貴。
總括而言，不論是巴拉薩-薩繆爾森模型抑或多變量回歸模型，結果也相去不遠，一同指出目前大部分新興市場貨幣的幣值被低估。Stefan跟筆者認為，經過去一輪調整後，目前適當地加入新興市場貨幣在投資組合中，例如貨幣本身，又或是本土貨幣計價的新興市場債券，相信也能受惠其中。
陳致強
