在經過數年的升市後，金融市場是否顯得太過自滿？這會否帶來突發風險？
筆者建議投資者增加風險胃納已有一段時間，並指按目前情況，其實投資者並無其他選擇，投資在風險資產是唯一出路。因此，當筆者看到美國股市繼續展現升勢，並屢創歷史新高，自然十分高興。美國聯儲局議息會議紀錄顯示，當局看法頗為樂觀，指由於看不到即時的通脹風險，因此會延長零息政策好一段長時間。儲局主席耶倫(Janet Yellen)在出席國際貨幣基金組織(IMF)會議時更強調，在多數情況下，金融市場穩定之風險，不應在貨幣政策決定中扮演重要角色。
耶倫的說法，意味當局認為目前的資產價格泡沫不足為患，至少未嚴重到要放棄寬鬆貨幣政策。總括而言，聯儲局繼續為風險資產包底，投資者尋找收益的遊戲會繼續下去，而由於大部分債劵的孳息率已經低無可低，投資者別無他選，股票遂成為熱門選擇。
風險資產仍是選擇
目前還有原因支持持有風險資產嗎？筆者的答案是有的。首先，各大央行均已承諾將利率持續維持於極低水平，即使美國經濟好轉，也無任何跡象顯示聯儲局會改變寬鬆貨幣政策。游資充斥市場，風險資產會繼續受捧，估值甚至會進一步變得昂貴。
第二，即使股票未來的回報不再亮麗，但也很可能優於其他資產類別。美國10年期國債的實質孳息已降至0.3厘的水平，而通脹掛鈎債劵所提供的回報也輕微低於通脹，另一方面，所謂的高息債劵已不再提供高息，而若果大家持有現金，將不會取得任何回報。相反而言，股票的估值雖不便宜，可是也不算昂貴。
當然，迎接升勢之餘，我們也要問自己，到底目前需要注意甚麼下行風險。這些回報是否太易取得，令投資者變得樂極忘形？全球經濟漸從2009年金融海嘯後恢復過來，其中一個增長得最快的資產類別就是債劵ETF(交易所買賣基金)，例如以美元計價的新興市場企業債劵，以及美元高收益債劵等。但當利率走勢逆轉，這兩種資產類別很可能會面對龐大的資金撤離。另外，金融危機後監管當局日漸收緊規例，限制銀行的坐盤交易及對冲業務，在被迫賤賣資產的過程中，銀行購入風險資產的能力大為下降。一旦投資者的風險胃納大減，利率回升，「便宜錢」不再，流動性低的企業債劵將首當其衝面對沽壓。
小心通脹及波動性回歸
近數月來，市場的另一有趣現象，是金融價格的波動性低得奇怪。不論是股票、債劵或貨幣，市場的波動性均跌至歷史低位，或離歷史低位不遠。對上一次我們面對所有資產的波動性如此低，已要數到2007年的夏天。聯儲局為首的央行，持續實行零息貨幣政策，並向外界保證寬鬆環境，是低波動性的原因。但要注意的是，長時期的低波動性，或會扭曲市場的風險定價機制，令資產估值過高而投資者忽視當中的風險，誤以為一切皆安全。另外，由於各國央行含蓄地鼓勵投資者冒風險投資，因此會刺激金融槓桿比率上升。美國目前的保證金貸款佔國民生產總值(GDP)比率已升至歷史新高。
在固定收益類別，筆者肯定槓桿投資的成分大增，導致套息交易活動躍升，各類債券的孳息差距大為收窄。事實上固定收益市場的投機活動似乎已進入無人之境，在衡量違約風險後，市場竟願意只付出2.6厘的孳息率以買入垃圾債券，而西班牙國債的孳息更與美國國債看齊。一旦風險胃納逆轉，所有資產價格將一同受累。那些擁有較高槓桿成分的資產類別，所受的打擊將會更大。而筆者認為，風險胃納逆轉或下降，只是時間問題，任何央行的政策不符合預期，或投資者情緒轉變，均會導致上述情況出現，令金融市場出現震盪。
以金融市場目前的定價，似乎認為零息環境將長期維持，直至2017年我們仍然會活在實質負利率的環境中。市場不相信短期內通脹會重臨，甚至認為中期而言可能性也不大。但是，筆者認為通脹或會較大家想像中提早回歸。
在美國，核心PCE通脹已經觸底並開始回升。工資通脹重拾升勢，舉個例，非監管員工的工資通脹上升2.6%，高於聯儲局2%的目標水平。佔核心PCE通脹達18%的居所開支上升近3%、佔比達17%的醫藥開支則升逾2%。目前我們尚未見通脹升溫，部分原因只是商品價格及入口貨品價格下降，然而最近美國的入口貨品價格亦已止跌。若通脹率突然回升，肯定會為市場帶來波動。在這情況下，任何利率上升的預期，亦會促使美元升值。
筆者不是說我們會見到股市或債劵市場步入熊市，而是希望提醒投資者，目前市場充斥樂觀情緒，更要小心一些有機會導致突如其來沽壓的風險因素。
陳致強
