近年外國投資者對中國前景充滿疑竇，其中最常提出的問題，就是中國房地產市場會否崩潰？在樓價愈趨昂貴、潛在供應極多、需求卻轉弱的情況下，中國地產市道的前景似乎偏向負面。在這篇文章中，筆者將會剖析一下中國樓市是否真的那麼悲觀。
對房地產興趣仍在 惟志不在此
在過去12個月，MSCI中國房地產指數錄得近10%的跌幅，更遠遠落後中國股市近20個百分點。大多數主要的上市發展商，其估值都處於近10年來的低位。而在今年首4個月，新屋動工按年大跌22%、新屋銷售按年則跌10%，反映樓市已處調整當中。除非中央政府願意推出刺激政策，否則難以解救樓市短線的蒼白前景。
中國樓價一點也不便宜，甚至可以說得上昂貴。全國而言，樓價相對入息比率是10倍。在一線城市如北京、上海，由於供應緊張，樓價相對入息比率更高達20倍。而在一些小城市，此比率雖然低一點，但供應卻非常多。多年以來，投資者的資金，都是支撐中國樓市的主因之一，但近年中國政府決心打擊貪污，反貪計劃無疑重擊各類型的投機活動，房地產自然也不例外，結果是內地樓市的需求一下子減弱。有趣的是，中國的富豪不是對房地產不感興趣，只是他們的興趣不在內地而已－房地產公司CBRE數據顯示，在今年首季，中國投資者合共花了14億美元在中國以外的商業樓宇市場，按年大升54%。
負債太多 發展商急需去槓桿
中國樓市將經歷一個周期性跌市，相信已是毫無疑問。但是次的跌市，會否演化成2007年美國樓市長期下跌的翻版？筆者認為機會不大，原因之一，是中國的負債比率遠低於當年的美國，一般而言，中國買家在置業時最少付出三成首期。
中國的問題不在於按揭市場，而是地產發展商在分配資源時往往有錯配的情況，例如大量興建高檔住宅，直至有一刻，惡化的負擔比率及大量的潛在供應，令發展商不得不減價促銷，以減少庫存。而若果價格跌得太多，部分發展商須面臨虧蝕甚至倒閉收場。
而在清盤結算的過程中，施工活動慢慢萎縮，中國進口的材料和工業產品亦將大幅減少。目前而言，我們還沒有進入清盤結算的階段，但可以預期，在今年下半年發展商將開始清理庫存，令樓價更添壓力。
在過去多年來，中國的樓價一直以每年雙位數的幅度增長，地價及價樓連年上升，令發展商傾向相信要借多一點資金以購入地皮，在資產價格周期中以囤地獲利。結果是中國房地產開發商以大量融資支撐買地，行業的整體槓桿率，由2008年佔國內生產總值(GDP)的100%左右，急升至近來的180%水平。
為了解決資金問題，愈來愈多發展商投身債券市場。根據標普的數據，截至2013年底中國企業的未償還債務高達14萬億美元，中國的企業發債額亦超越美國，從此成為全球之冠。在2018年，預計新債及舊債的融資金額將達20萬億美元，佔去全球的三分之一。隨著發展商的財政狀況轉壞，地方政府同樣也面對資金短缺的問題，中國企業債券市場的違約風險升溫，令投資者擔心不已。在早前，中國政府更是首次容許一家企業債違約，在市場掀起波濤。
汰弱留強 大型發展商增市佔率
在樓市下滑之際，發展商出現資金短缺問題，乃意料之內。若要在跌市中生存下去，發展商必須實行「去槓桿」，減價變賣地皮及住宅單位，以取得急需的現金流。筆者預計，這一次行業將要面對整固，在汰弱留強下，排名前10位的發展商，其市場佔有率將從目前的11%，在未來5年至少大增一倍。
另一方面，地方政府一直依靠賣地提供收入，在2013年賣地佔總收入便達30%，目前樓市不振，地方政府的收入也將大減。地方政府發行債券，當然能夠幫補，但不足以完全解決資金問題。因此，筆者預計中國地方的基建開支及投資增幅將會因而放緩。
總括而言，在供應過多、資金緊張、負擔比率惡化、需求轉弱、經濟增長放緩等多個因素夾擊下，這一次樓市下滑的周期，應該比2005年、2008年及2011年都來得嚴重。相信在今年下半年，中央政府會推出一些刺激措施以支撐樓市的需求，為樓市的下跌幅度「補底」，樓市崩潰的機會不大，但行業出現整固，弱者被強者收購，則是無可避免。
陳致強
