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2014年4月8日

王良享 宏觀分析

歐洲股市值博率比美股高

上周五美股於美國3月份就業報告公布後回調,科技股首當其衝,納斯特指數即日下跌2.6%至 4127.73。美國司法部宣稱,正在調查「高頻率買賣」與內幕交易的關係,導致網絡證券商股價大幅下挫,加上本周美國標普500企業開始公布第一季度業績,投資者恐嚴寒天氣對企業產生的負面影響仍未完全反映價內,紛紛於持平的就業報告後出貨,標普500收跌1.3%至1865.09。

美國就業報告中,3月份非農職位增長為19.2萬份,比預期20萬份略少,令市場失望之處,是增長比2月份修定後的19.9萬份還少,3月份美國大部分地區氣溫雖仍比正常低,但已沒有風雪的負面影響,而且平均時薪亦無增長,正正反映聯儲局主席耶倫所說的就業市場呆滯(Slack) 。

第一季度美股雖屢創新高,但與年初水平相比,標普500升幅只有0.9%,且大部分升幅來自醫療與公用事業板塊,反映投資者對美國經濟增長採取審慎看法。筆者一貫的看法是,在金融海嘯後,美國的去槓桿化對美國企業資本投資與美國消費者的消費意願,均產生長期削弱的效應,聯儲局在QE 2開始買債後的流動性大多停留在聯儲局內,成為「超額準備金」就是一個好的佐證。美股上升,反映投資者沒有更好的選擇,美國退市,美息上升是必然,只差遲早,棄債投股仍將是未來兩年的投資市場常態。

美股回調,自然帶動環球股市回吐,但是以估值而論,歐洲邊沿國與中國股市仍屬相對便宜,歐洲股市平均的市帳率現仍比美國低約32%。雖然大家的經濟同樣受「去槓桿化」的影響,但是歐洲銀行的去槓桿化已告一段落,歐洲央行正研究運用非常規性寬鬆措施,例如貸款融資計劃(Funding for Lending)及購買中小企貸款資產抵押債券,刺激信貸市場, 由於歐洲增長正誤差的機會較高,歐洲股市值博率比美股高。

自3月21日,中國證監會宣布准許特定企業發行優先股集資至今,滬深300升4.7%,恒生國企指數則上升10.5%。自2012年,市場就已非常憂慮中國的「過快」信貸膨脹,亦因此時常擔心中國式金融風暴,導致中國股市大幅落後歐美,恒生國企指數現水平只較2012年初高22%,比起標普500的48%與歐洲道瓊600的39%都相形見拙。筆者認為,市場經常引述的中國總債務水平已接近國內生產總值的兩倍的說法值得商榷,還記得數年前市場時常批評中國部分省份嚴重地低估GDP,況且,中國企業亦有作中介的貸款,再加上金融體系內空轉資金龐大,似乎這個「信貸泡沫」是沽空的籍口而已。

當然,由於銀行以往只慣常向國企提供貸款,引致影子銀行出現,但是籠統來說,各發達國家豈非都有龐大的債券市場可被界定為影子銀行。信託產品總額為10.9萬億,只佔總社會信貸10%,而近來的信託產品回報已從幾年前的15%至20%,下跌至8%至12%,反映此等貸款的信貸質素似在進步中。未來數月,中國的本土債券市場仍可能出現違約,但由於中國的資本帳開放程度仍低,外資可以籍此大幅壓低中國股、債的機會不高,中國政策已明顯轉向「穩增長」、「保就業」,因此未來一季,若美股下跌帶動中、港股市回調,可選擇性買入「舊經濟」股份。

王良享

臻享顧問

董事總經理

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