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2022年7月22日

韋立民(Norman Villamin) 宏觀分析

【私銀觀】全球尋找新平衡

2022年至今,西方國家重啟經濟並遇上全球供應鏈緊張,央行收緊貨幣政策以應對幾十年來未見的通脹壓力,至於俄羅斯入侵烏克蘭不但造成重大人道危機,也使原材料供應出現猶如1970年代石油禁運時的亂局。雖然這些事件可以獨立地視為非系統性震盪,但結合起來已使冷戰結束後的多個世界秩序消失,投資者有必要在新格局下尋求新平衡。

根據世界銀行的數據,自蘇聯於1991年後期解體以來,全球只經歷了兩次衰退,第一次是2008至2009年環球金融危機,第二次是2020年疫情引發衰退,而全球經濟在此前約每十年便會同步出現放緩。

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全球化穩定作用消逝

作為全球最大經濟體,美國在冷戰結束後曾發生3次經濟衰退;但在1947至1991年冷戰期間,美國經歷多達9次經濟衰退。換句話說,自前蘇聯加盟共和國及中國整合於全球經濟以來,通脹較低及增長較穩定,並形成了較平穩的世界秩序。這除了由於前蘇聯加盟共和國及中國成為西方國家的新出口市場之外,這些地區也發展成為低成本原材料和製成品的供應基地,並造就全球通脹率由周期性下跌轉換為結構性回落。

通脹下跌帶動長期利率下滑,而資金成本減少支持了中國和俄羅斯的經濟發展,並連帶促進全球化的進程。可是,自2018至2019年美國前總統特朗普發動貿易戰,接續是在2020年爆發全球新冠病毒大流行,到2022年俄羅斯揮軍入侵烏克蘭並受到西方國家制裁,隨全球化而來的經濟增長和穩定性便可能一去不復返。

與1991年前經濟一樣

在未來的新經濟平衡格局中,可能與1991年前較本地化的世界一樣,經濟將較頻密地出現衰退和復甦,波動性也較大。當全球在今年尋找新的經濟平衡時,新通脹和利率平衡已開始形成。事實上,美國10年期國庫債券孳息率現時試圖在接近3厘的水平企穩,比克利夫蘭聯儲銀行5年及10年通脹預期的2厘至2.5厘稍高,這似乎顯示美國債券投資者相信,聯儲局能夠成功壓抑當前的通脹壓力。

債券市場和通脹預期的去向也意味着,投資者預期全球化已經暫止或是有秩序地逆轉。若取而代之的本地化/地區化過程急促推進,通脹率和債息將更高,波幅也較大,而美國過去因全球化而獲得的財政利益也將逝去。

美國企業獲利能力改變

在1980年代初,美國10年期國庫債券孳息率約為16厘,當時財政部的年淨利息支出相當於美國國內生產總值(GDP)的3%。不過,即使美國未償還公共債務由當時相當於GDP約20%,飆升至現在的超過120%,但受惠於經濟增長和債息下跌,財政部的年淨利息支出在2020年下降至GDP的1.5%。

若利率在未來不再向下,美國政府財政便可能受到顯著掣肘,並需要尋求新財政平衡。回看在政府利息負擔下降的時期,美國企業的有效稅率從1960至1979年平均的35%,下調至2020年僅15%,而自1987年以來,在美國公司的利潤增長中,最高有多達30%源於有效稅率下調。

當美債孳息率上升,美國公司稅率難望再下降,甚至有更大機會上調,不能再推動美國企業未來的盈利表現,因此投資者也需要就企業獲利能力尋求新平衡。

總括來說,在全球化年代形成的世界秩序現已起變,投資者在作出投資決策時,必須審視新格局,重新評估未來的增長、通脹、利率、企業獲利能力和回報。

韋立民(Norman Villamin)

瑞聯銀行

集團首席策略師

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