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2022年5月11日

王然 市場分析

王然: 【私銀觀】封城打擊盈利 支持政策利A股

過去一個月,中國經歷多事之秋。Omicron席捲全國,多地再次實施出行限制,其中,上海實施了嚴格的封城措施,給供應鏈造成了影響。

次季消費料進一步疲軟

新冠疫情進入第三個年頭,對於中國來說,此波疫情已然成為自2020年最初爆發疫情以來最嚴重的一次,不僅消費與服務業遭受重創,產業鏈也未能幸免。消費方面,3月份零售銷售額自2020年以來首次出現收縮,非必需消費品開支與服務板塊普遍疲軟。失業率攀升,儘管到目前為止,數據顯示收入受到的影響較小。但如果當前趨勢持續,將會對消費造成二次打擊。3月的數據主要反映了早期廣東與吉林封控措施帶來的影響,而隨着4月份採取更為廣泛的封控措施,我們預計第二季消費將進一步疲軟。

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在生產端,全國生產從3月初開始承壓,並在上海進入全城封控管理之後急劇惡化。因為上海在全國供應鏈中的地位十分關鍵,其影響範圍較廣。在上海及周邊地區供應商網絡較為複雜的行業(如電子產品和汽車行業)出現了生產干擾甚至關停。上海佔中國晶片產量的40%,汽車產量的11%,如考慮到包括關鍵零部件生產中心昆山等周邊城市的工廠停工,整體影響可能更為廣泛。生產以及物流中斷可能使已經面臨外部需求放緩等挑戰的出口進一步承壓。

次季盈利面臨更多壓力

對於投資者來說,儘管資產價格已經反映宏觀層面的疲軟,但我們仍對中國風險資產保持審慎態度。恒生指數/滬深300指數的遠期市盈率目前處於9倍/11.7倍,估值水平較低,顯而易見,股市(包括在岸和離岸市場)已反映了很多悲觀情緒,但考慮到疫情進一步擴散至其他城市和對「疫情清零」政策的堅持所帶來的不確定性,市場疲軟也合情合理。供應鏈中斷、消費放緩、大宗商品價格壓力和人民幣貶值導致的輸入性通脹,可能導致中國企業的利潤率進一步承壓,因此我們預計第二季度企業盈利將面臨更多下行風險,或在第三季度出現反彈。因此,短期內,我們對中國股市保持相對謹慎。

A股政策敏感度較高

作為提振經濟增長的關鍵工具,基礎設施行業預計將在2.3萬億元人民幣的刺激計劃中獲得較強的支持。例如,習近平主席近期承諾:「必須全力以赴提振基礎設施支出。」相較於收費公路和高速鐵路等傳統基礎設施,預計政策將更關注「新基礎設施」,包括高速互聯網、新能源車、人工智能等,同時加大對工業自動化升級相關設施的投資,如創業工業園、研發中心和職業學校。相比中概股,我們更看好A股市場,因其對政策支持的敏感度更高。

過去幾周,人民幣兌美元滙率陡然下跌。展望未來,過去兩年推動人民幣走強的因素正在逐步消退。具體來說,出口增長正在放緩,而隨着美中國債收益率倒掛,強勁的投資資金流入正在轉變為資金流出,導致疲軟趨勢可能持續。儘管經常賬盈餘強勁,與2015至2016年人民幣貶值的情況類似,此輪貶值可能也是由資本流出推動。另外,儘管政策制定者希望減緩人民幣貶值速度,但容忍人民幣逐步貶值可能仍是未來幾個月支持經濟增長的政策工具之一,特別是考慮到對CFETS一籃子貨幣的人民幣滙率指數,目前仍然處於高位。自年初開始,我們一直建議需要對人民幣進行對沖的投資者,把握今年早前的低成本機會,及時採取投資操作。目前,由於對沖成本走高,投資者可以等待更好的入場機會,或採用較長的投資期限。

王然

摩根大通私人銀行

亞洲全球市場策略師

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