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2022年4月5日

王良享 宏觀分析 良言共享

王良享: 孳息曲線倒掛技術因素居多

受偏強的3月份就業報告影響,上周五美國2年期國債孳息率彈升0.12厘至3年高位的2.46厘,比10年期國債孳息率高7點子。這個孳息曲線「倒掛」現象,在1969年後美國出現的8次經濟衰退前的8至24個月都曾出現,因此市場又掀起一陣關於美國是否將於兩年內步入經濟衰退的熱議。

美元大跌料不會重現

兩周前筆者曾經指出,美國於1970年代的滯脹情況應該可以在今次的通脹急升周期中避免,原因是美元的地位在今次的油價急升中並無受到威脅,及過去一年的猛烈通脹大多是商品價格上升引致,工資與租金的上升將會隨疫情紓緩下跌。

基於各央行調低美元在儲備中的佔比,未來兩年內,美元滙價可能從高位回調10%或以上。但因為第二大儲備貨幣歐羅仍是百孔千瘡,而最有前途貨幣人民幣卻距自由兌換仍有一段時間,美元不會重複1971年取消掛鈎黃金後,兩年內跌36%的歷史,因此能源價格以倍上升的情況不致重現。至執筆日,美國WTI油價已回落25%,至每桶99.4美元水平。

曲線倒掛非反映滯脹

筆者認為,導致今次美國國債孳息率曲線倒掛的原因是技術性多於受基本因素影響。前兩次美國孳息曲線倒掛分別發生於2019年及2007年,亦即環球金融風暴及新冠疫症所引起的經濟衰退前一年。

2007年美國已進入次按危機的減息周期,亦即聯儲局已經承認有衰退風險,只是當時聯儲局減息速度不夠快,以致出現衰退;2019年8月,美國在累積加息2.25厘後開始減息,當時的美國10年期國債孳息率實際上已從2018年高位的3.2厘下跌至2厘,亦確實已有足夠的經濟放緩跡象,及後新冠病毒疫情的爆發引致的衰退,亦非任何利率預期可於半年前就預見到。

此次美國孳息曲線倒掛,並非是長期利率下跌所引起,換句話說,並無足夠證據反映市場將要大量買入10年期國債避險,或美國需要在兩年後減息以振興衰退的經濟。大家如有留意,除2年期美國國債孳息率以外,3年期、5年期及7年期國債孳息率其實都高於10年期孳息率;如果説市場預期美國將於兩年內陷入衰退,現今5年期孳息率的2.56厘仍高於2年期孳息率的2.44厘則不合符邏輯。

縮表最影響1至5年期債

當大家的注意力都集中在美國今年會否加息7次及下月是否會加息半厘時,美國聯儲局實際上正為如何縮表才可確定經濟軟着陸傷腦筋。鮑威爾已於3月份聯儲局會議後聲明,將本月7日凌晨公布的公開市場委員會會議紀錄中説明縮表的細節。由於經年的貨幣寬鬆買債,聯儲局資產負債表增長至9萬億美元,聯儲局急於在未來3至5年間,將所持國債及按揭抵押債券減低至合理水平,即大約國內生產總值的23%左右,至5.6萬億美元。聯儲局所持國債年期的分布為:1年以下佔20.3%、1至5年佔37.8%、5至10年佔17.5%、10年以上佔24.3%。如果以現時持有量作為國債到期不續購的加權,最受影響(亦即減縮得最快的)將會是佔比最重的1至5年期,因此最近這些年期的國債價格下跌特別多,亦反映於其孳息率上升得比10年期快及多。

筆者雖然認為今次美國孳息率倒掛並非美國經濟衰退的預示,但這個現象若持續一段時間,則難免會造成投資信心下降。須知美國的股市總市值已從2019年底的33.9萬億美元,上升至2021年底的53.37萬億美元,這個57.4%的升幅並且已包括新冠疫症的影響;同期美股總市值佔GDP的比例亦從151.6%,上升至202%,比起未有量寬的2008年的88.3%高出一倍有多。在美國增長可以回跌至2%,及聯儲局頗受政治壓力的一年,投資者暫時不宜冒進。

王良享

臻享顧問

董事總經理

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