聯儲局去年底開始減買債，市場預期今年3月加息，年中很大機會縮表，情況有點像2013年至2017年。但4年的收水過程會壓縮在一年內完成，美股2018年的走勢有可能重演。順帶一提，上期文章指出港股過去3年大幅跑輸美股，但估值吸引，離底不遠，耐心持有，應有不錯回報。結果港股反彈，年初至今升6.7%，跑贏跌7.5%的美股，買入市場悲觀的股市的策略奏效。
加息周期中段股市才跌
收水對股市的影響，一般的焦點放在加息上。但收水過程影響美股表現的不是減買債，因流動性只是不再增加，但並沒有減少；也不是加息，因息口近零息水平，而加息只是每季四分一厘，流動性收緊速度很慢，貨幣政策傳導需要時間，市場才感覺到。所以當減買債和加息初期，股市仍然會上升。直至縮表開始，加息周期已到中段，流動性明顯收緊，股市才出現下跌。高盛預期聯儲局7月份開始縮表，每個月減1000億美元，操作維持大約兩年。資產負債表會由接近9萬億美元減至逾6萬億美元，減幅將超過2萬億美元。按此推測，減幅雖遠超之前縮表的6500億美元，但資產負債表規模仍比前大。
留意上一次收水期間美股的表現，對投資部署有啟示。聯儲局2013年開始減少買債，2014年10月完成。2016年底至2017年底雖加息4次，標指全年仍可升20%。2017年底聯儲局開始縮表，每月減100億美元，逐季遞增，直至每月減500億美元。美股初時仍持續升勢，但踏入2018年，鮑威爾接替耶倫出任聯儲局主席，是年加息4次，表現很鷹，加上縮表，美股出現震盪，年初標指見了高位後大幅回落（和現時有點相似），然後緩緩爬升至10月高位後再大幅下挫【圖】，避險資金流入債市，債息急跌（債券價升），2年期和10年期債息差收窄至接近零，反映市場預期美國將出現衰退。鮑威爾見經濟開始有放緩跡象，2019年中宣布停縮表，美股也見底回升。
圖：2018年相對2022年走勢圖
資料來源：stockcharts.com
今年美股料有波幅無升幅
聯儲局控制通脹已成為首要目標，現時通脹率是7%，處30年高位，如採取過往政策，加息要使real yield變回正數，現時10年期通脹打和利率（breakeven rate）是2.4厘，表示10年期債息有機會升至2厘以上，real yield才會變正。如通脹不肯回落，加息速度會加快。加息加上縮表，預期今年美股有波幅無升幅。
預期美股在區間大幅上落，range trading可能是較適合的策略，但要待跌幅較大（逾10%）、市場悲觀時才進埸（VIX急升）。參考標指過去10年數據，年內指數從高位回落幅度的中位數是10.5%，2018年幅度是20%，執筆時（22/1/2022）標指從高位回落了9%，接近10年中位數，圖表上接近50周平均線，估計短線有支援。
科技股和10年期債息呈逆向關係，債息升令科技股今年有機會跑輸價值周期股。科技股ETF從年初高位已回落13%，也接近50周平均線，轉身靈活的投資者短線可博反彈。但要留意流動性未來會持續收緊，即使短期反彈，後市仍有下跌空間。博反彈是逆勢而行，不能太貪心。
今年是選舉年或限制跌幅
長線投資者可待指數跌幅接近20%才開始分段吸納，並要避開一些高估值和沒盈利的公司。今年是中期選舉年，總統拜登不會想股市大跌影響經濟和民意支持率。股市如跌幅擴大，估計聯儲局會轉鴿，以穩定投資市場。至於美股會否步入熊市，要留意美國債孳息曲線是否出現倒掛。
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黃培芬
