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2022年1月25日

李若凡 外匯

李若凡: 人行寬鬆會否利淡人民幣

回顧過去兩年,人行在2020年初因應疫情的爆發而減息,但由於美國等其他主要國家放寬貨幣政策的力度更大,人行的寬鬆並沒有打擊人民幣。反而離岸人民幣相對美元在2020年期間升值7.1%。同樣地,雖然人行在2021年降準兩次,LPR亦有所下調,但離岸人民幣仍逆市相對美元進一步升值2.3%。至於這背後的原因主要可總結為兩個。

疫情下人幣有支持

第一,全球疫情反覆。首先,鑑於疫情尚未消退,各大央行維持超低息環境。中國變相保持利率相對優勢。2020至2021年期間,海外投資者總共增持逾1.8萬億元人民幣中國債券。其次,其他主要生產地未能如中國般恢復生產力,令全球對中國出口商品的需求持續高企。去年12月,中國以美元計價的出口連續第15個月錄得雙位數升幅,輸往美國、歐盟和東盟的出口分別按年增長21.2%,25.6%以及12%,而貨物貿易順差亦刷新紀錄新高,達到944.6億美元。第三,中國率先復工復產,增强外資投資中國的信心。去年全年中國實際使用外資金額按年增長14.9%至約1.15萬億元人民幣,創歷史新高。

第二,境内外幣流動性過於充裕。2008年那一輪美國減息周期,資金大幅流入中國。人行外滙儲備由2008年1月的約1.6萬億美元,增長至2014年6月最高點3.99萬億美元,同時資產負債表被動地由約20萬億人民幣擴大至逾30萬億元人民幣。結果,人民幣流動性過於寬鬆,導致地方政府及企業過度加槓桿及樓市出現投機行為。以此為鑑,人行在最近一輪聯儲局減息周期期間,重新找回貨幣政策的獨立性。具體而言,過去兩年來的龐大資金淨流入不再轉變為外滙佔款的擴張,以及人民幣流動性的被動投放。2020年1月至2021年12月期間,人行外滙儲備僅小幅增加4.3%至3.25萬億美元,而中國外幣存款則大幅增長27.3%至1萬億美元左右。不過,這個做法的結果是境内外幣流動性過於充裕,導致積壓的結滙(買外幣沽人民幣)需求放大了人民幣的升幅。

短期内,由於全球疫情尚未消退,以及多國維持邊境管制措施,中國經常賬盈餘以及外來直接投資可能保持强勁,從而對人民幣帶來支持。至於利率方面,近期人行貨幣政策立場的轉變推升市場對當局進一步降準甚至減息的預期。相反,高企的通脹可能迫使聯儲局加快加息步伐。因此,中美息差可能進一步收窄。不過,無論是被動基金跟隨富時國債指數增持中國國債,還是海外投資者以分散風險為由購買中國國債,中國境内債市的淨流入都有機會延續。因此,人民幣短期内可能保持堅挺。

3因素不利人幣

不過,3項因素值得留意。第一,人行有意管理人民幣單向升值預期,例如通過調整人民幣中間價、上調外滙存款準備金,或者擴大跨境資金流動渠道(如「理財通」、南向「債券通」等)。這些舉措可能令美元/人民幣繼續在6.33左右找到支持。第二,聯儲局可能加快收緊貨幣政策的步伐。若中美利差加速收窄,不排除中國債市資金流入減慢的可能,從而削弱人民幣的上升動能。第三,全球或逐步重開邊境。若其他主要製造地區恢復生產,中國出口可能轉弱。而若中國重啓海外旅游亦可能令服務貿易逆差擴大。在此情況下,美元/人民幣可能重返6.40以上水平。

李若凡

星展

香港財資市場部環球市場策略師

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