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2022年1月13日

Ben Johnson ETF

Ben Johnson: 對沖通脹 考慮大宗商品以外選擇

上回提到轉倉收益導致ETP偏離大宗商品的現貨價格,要管理通脹風險,大宗商品是最佳選擇嗎?

高水效應

直至2021年10月尾,表現最好的非槓桿大宗商品ETP為United States Natural Gas Fund, LP(UNG)。UNG以即月期貨合約追蹤天然氣價格,每月以一周時間緩慢地轉倉至下月合約。至10月29日,UNG年初至今的升幅為120%。UNG的近期表現以及與通脹的相關性,可能會為UNG及類似天然氣產品創造較高需求,但長遠而言,情況則有所不同。

根據美國能源資訊局的數據,自1997年以來的所有月份中,有85.5%的時間天然氣期貨一直處於高水狀態。在此期間,每月平均轉倉收益為-2.36%,而中位數則為較溫和的-1.39%,意味除了基金本身已是高昂的1.35%年費比率外,中位數轉倉還導致你每月需額外支付1.39%。若複合計算,年度轉倉收益為負18%。

2020年,由於需求及新冠病毒流行的不明朗因素導致波幅急增,令天然氣期貨極度高水。【圖1】說明2020年S&P GSCI Natural Gas Spot Index與S&P GSCI Natural Gas Total Return Index(含轉倉收益)之間的分歧。儘管天然氣現貨價格於2020年上升13%,但總回報指數卻下挫45%,突顯在期貨曲線極度高水下轉倉的情況。

UNG的運作方式與S&P GSCI Natural Gas Total Return Index大致相同,持續高水為投資者帶來長遠負面影響並不令人意外。【圖2】展示自UNG於2007年4月成立以來,以1萬美元分別投資UNG和S&P GSCI Natural Gas Spot Index。儘管有助力令UNG由年初至今上漲119%,但基金自成立以來累計跌幅99%,現貨指數則下跌25%。

「偽金礦」

在過去30年間,所有大宗商品當中,原油(這裏指西得州原油(WTI)低硫輕質原油)與消費物價指數最具相關性。

除黃金及白銀外,原油是美國上市的ETP中最普遍的大宗商品。由1985年1月至2008年6月期間,追蹤即月原油期貨合約的總回報每年超過12%,主要歸因於期內原油期貨有62%的時間處於低水。因此除原油價格升值外,更帶來平均每月0.52%的正轉倉收益。

但原油期貨市場低水情況,在2008年底原油價格下跌後已不復見。自2008年7月以來的所有月份中,有77%的時間原油期貨一直處於高水狀態。期間每月平均轉倉收益為-1.12%。自2008年7月以來,追蹤即月原油期貨合約的總回報平均每年為-27.5%。如【圖3】所示,原油在過去13年來飽受打擊。

自2008年以來,原油往績未如理想,但United States Oil Fund, LP(USO)的淨資產管理規模逾20億美元,是除黃金及白銀以外,規模最大的單一大宗商品ETP。但基金未有因此受惠,USO自2006年成立以來年度回報為-13.95%,致累積虧損90.23%。

似高保費保單

USO及UNG說明買入及持有大宗商品ETP的重大不利因素。投資期貨導致大幅偏離每月消費物價指數所示的石油及天然氣現貨價格。石油及天然氣正是轉倉收益帶來長遠影響的最佳例子,但同樣風險亦會影響其他大宗商品。

正如之前所述,在過去20年間,S&P GSCI Spot Index平均每年回報為6.24%,轉而投資S&P GSCI total return index(含轉倉收益),令回報率降至-0.22%。在過去20年投資於大宗商品,而非投資者並不能投資的現貨報價,會使累積回報減少240%,更甚的是龐大的機會成本,若投資於標普500指數,淨累積回報會高出550百分點。

利用大宗商品對沖通脹和分散股票風險,類似投資於高保費的保單:即使你最終可提出索賠,但長遠保費令賠償得不償失。面對通脹壓力,大宗商品可能是有用的策略性資產類別,但同時帶來市場時機的嚴苛現實,因為在你意識到收益機會時,往往已經太遲。此資產類別最適合投機人士、莊家和套戥者。投資者如要管理通脹風險,可尋找更佳選擇。

Ben Johnson

Morningstar

被動式策略研究總監

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