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2022年1月6日

Ben Johnson ETF

Ben Johnson: 以大宗商品對沖通脹 或得不償失

保障通脹的代價或超出通脹風險本身。

當通脹憂慮浮現,投資者對大宗商品的興趣通常會大增。研究顯示,以消費物價指數計算,大宗商品往往是與通脹正相關最強的資產類別之一。

美國消費物價指數函蓋如原油、天然氣及農產品等大宗商品的價格。自1991年起,在所有大宗商品當中,能源相關的大宗商品及廣泛大宗商品指數(當中包括S&P GSCI及Bloomberg Commodity Index)與通脹有最高的相關性(correlation)。值得注意的是,同期黃金與通脹並沒有顯示任何相關性。

與通脹高度正相關

時至今日,趨勢仍然持續。2021年通脹憂慮加劇,投資者或注意到2021年初至今,天然氣、原油及一籃子廣泛大宗商品回報,領先其他大宗商品。除貴金屬外,2021年有大量資金流入在美國上市的大宗商品交易所買賣產品(ETP),錄得逾60億美元流入,2021年初至今內生增長36.5%。

大宗商品亦與股市較無相關性,可為投資組合帶來分散投資的優勢。但在股票市場受壓時,大宗商品表現便難以預測。於1987年10月,由24種大宗商品組成的S&P GSCI指數上升1.05%,標普500指數下跌21.54%。相反,於2008年,S&P GSCI指數下挫46%,標普500指數下跌37%。也即是說,大宗商品不一定能夠在投資者最需要時,分散股票市場風險。

未必能分散股票風險

縱然大宗商品或無法抵消股市跌幅,但在過去20年至2021年10月期間,S&P GSCI Spot Index仍能產生6.24%的年化回報,年度化落後標普500指數3.5%。

大宗商品可對沖通脹風險,同時產生相當不錯的回報,而且有機會分散股票市場風險,為何大宗商品在投資組合中並不常見?簡單而言,是因為轉倉收益(Roll yield)。

期貨合約涉轉倉收益或成本

特定大宗商品的現貨價格反映即時交付該商品的價格,會在報章及電視報價欄找到,但不一定與投資者有直接關係。驟眼看來,大宗商品現貨價格非常接近實際持有的成本,但現貨價格未有包含儲存和融資成本。此外,大部分大宗商品會隨時間變壞。你無法購買一蒲式耳粟米,儲存在車房,然後寄望明年粟米價格大幅上升,因為粟米會變質、被害蟲吃掉等。投資者無法單純買入和持有大部分的大宗商品。

除貴金屬外,投資大宗商品的最常見方法就是透過期貨合約。期貨合約會鎖定買入和沽出相關大宗商品的價格和未來交付的日期。投資最接近到期日的期貨合約(亦稱為即月合約)是最接近現貨價格的代替選擇。持續投資即月合約的方式是,在即月合約到期前沽售即月合約,然後買入下一份可買入的每月合約,此過程稱為轉倉(Rolling)。

轉倉會產生轉倉收益或成本,在一份期貨合約轉倉至下一份時產生。轉倉收益會提高或拖累回報,取決於期貨曲線的傾斜度,亦即在高水或低水時。高水指期貨價格高於現貨;反之則稱為低水。高水會迫使你以低於下月合約購買價的價格沽售即月合約,降低你對同一大宗商品的購買力。這樣會導致負轉倉收益,拖累投資總回報;低水則相反,可提高回報。

交易所買賣產品(ETP)採用多種方法追蹤大宗商品。部分貴金屬ETP如SPDR Gold Shares(GLD在美國上市;02840在香港上市)及iShares Silver Trust(SLV在美國上市)分別由實體黃金及白銀所支持。追蹤易變質或儲存成本昂貴的單一大宗商品的ETP,則會持有期貨合約。最常見的大宗商品策略是追蹤即月期貨合約。其他基金會投資於兩份或以上的每月合約。例如United States 12 Month Oil Fund, LP(USL在美國上市)則在各月持有同等數目的即月石油期貨合約。不論ETP投資處於期貨曲線的哪一點,轉倉收益或致偏離大宗商品的現貨價格。

(二之一)

Ben Johnson

Morningstar

被動式策略研究總監

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